市场论
虽然中国财政和信贷支持政策都比较强劲，但我们认为短期内的政策宽松势头可能已经见顶，进一步加码宽松力度的空间已相当有限。
今年年初财政拨款和项目审批都快于往年，更大规模专项建设基金的申请和发放已经正在推进，而基建增速已经回升，我们认为未来几个月财政政策的支撑力度仍将保持强劲，但应不会再度大幅加码。
鉴于最近居民消费价格指数（CPI）加速上涨（虽然主要受猪肉和蔬菜价格推动），我们认为年内央行将不再降息。
我们估算的信贷扩张度已接近国内生产总值（GDP）的36%，为2012年10月以来最高，再大幅增强的空间有限。决策层仍然可以继续放松房地产政策，包括降低首付和房贷利率，或其他促进三四线城市去库存的政策。
但是，鉴于一线和部分二线城市房价已大幅上涨、房地产销售已强劲反弹，我们认为短期内再出台进一步地产宽松政策的可能性很低。事实上，上海、深圳、南京等城市已经收紧了当地的房地产政策。
信贷推升经济增长
会加剧中期宏观风险
显然，本次经济和房地产活动好转的主要推动力之一，是决策层主导的信贷大幅扩张。虽然信贷扩张可以支撑短期经济增长和房地产市场，但也令投资者和经济学家们对中国的债务问题更加忧心忡忡。
我们估算金融危机之后，中国非金融部门债务占GDP的比重已上升100个百分点至260%，其中企业部门债务占GDP的比重超过150%。今年我们预计整体信贷增长16.5%，而名义GDP增速仅6%至7%，这意味着债务占GDP的比重还将上升20个百分点左右。按此速度，未来几年非金融部门杠杆率可能会突破300%。
鉴于中国储蓄率较高、银行流动性充裕，且资本账户相对封闭、金融市场发展相对滞后、银行等债权人和很多负债方的国有成分较高，中国距离系统性金融危机可能还有较长距离。
但债务问题迟迟不解决会给经济和投资者带来诸多问题。债务推动的短期宏观数据好转会掩盖微观层面的结构性问题，非生产性的房地产业或产能过剩的行业占据越来越多的信贷资源、资产回报率进一步下降、内生增长受到抑制，即便信贷持续扩张，经济增长也可能停滞不前。
债务的增长速度远快于产出，且债务中流向非生产性或产能过剩的行业的部分越来越大，表明资源被浪费，可能产生更多潜在坏账。为此，买单的将首先是金融业，最终是储户，资产价格将回调，企业盈利可能继续承压，未来长期增长速度恐被拉低。
鉴于信贷增速还将继续上升，再加上近年来中国不断推进金融自由化和人民币国际化，我们认为中期内信贷周期突然被阻断（而非经历漫长过渡期化解）的风险可能有所上升。
实际上，金融自由化已经、并将继续削弱政府对传统金融系统的控制力。
（瑞银研究报告）
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