凯发与时间赛跑

水务公司凯发集团（Hyflux）发行的两个零售债券，最近交易价格猛跌。上个星期五，其中一个面值100元的债券（Hyflux 6％ CPS），闭市报74元，另一个面值1元的债券（Hyflux 6％ PerCapSec）则只剩0.583元。

这两个债券都属于无限期的永久债券，票面利息（coupon rate）都是6％。由于债券价格下跌，投资者若以最后闭市价买进这两只债券，收益率（current yield）分别高达8％及10％。

此外，这两个债券虽然是“无限期”，但公司可在赎回期（call date） 赎回债券，否则票面利息将递增（step up）两个百分点至8％。面值100元的第一个赎回期是今年4月25日，而面值1元的则是2020年5月27日。

上述两个债券目前的价格都显著低于面值，反映了市场对凯发前景的忧虑，尤其是它的偿债能力。

凯发的工程项目，以资本密集为主。它负责融资与建造，然后才从经营特许权中回收所有的投资。这个商业模式使它背上沉重的债务负担。除了银行贷款，凯发也发行了多个债券融资。

单仅上述两个零售债券的发行总额，就高达9亿元，而以6％票面利息计算，这两个债券每年的利息开支达5400万元。除此之外，凯发还发行三个供大户及机构投资者认购的债券，总额2亿6500万元，其中一个总额1亿元的债券将在今年9月7日到期，而另外两个分别在明年8月及9月到期。

根据奕丰金融（iFast） 的研究报告，凯发的利息覆盖率（interest coverage）逐年下降，从2012财政年的4.7倍下跌至2016财政年的0.9倍。如果将上述两个零售债券的利息开支考虑在内，在2016年财政年的利息覆盖率进一步下跌至0.5倍。

利息覆盖率是指公司当年的税前盈利与利息开支的比率，用以衡量公司的偿债能力。利息覆盖率低于1意味着当年的盈利不足以支付当年的利息开支。

凯发在2017财政年三个季度亏损近5000万元。它将在明天公布全年业绩，且看它的亏损是否会进一步扩大。

由于利息开支及偿债的压力，凯发转向轻资产的战略，以强化资产负债表。2014年，它以1亿7000万元脱售位于明地迷亚路的凯发创新中心，并在去年底以9500万元脱售大士南的工厂。此外，它也脱售中国多家水务及废水处理厂的服务经营权。

不过，凯发在资产负债表列出的23亿元流动资产中，有17亿元的资产归类为待售资产，包括新加坡的大泉海水淡化厂以及中国天津大港海水淡化厂。这些资产尚未找到买家。凯发将在明天公布业绩时，提供资产脱售的最新进展。

凯发目前的股价与52个星期前相比较，下跌了约44％。此外，上述两个零售债券都远低于面值。在这个时候，凯发不太可能通过发行附加股筹集资金，或发行新债券以新债还旧债。比较可行的脱困方式是通过脱售资产套现，并减低债务以重拾市场信心。

市场密切留意，在4月25日凯发是否会如期派发债息给持有面值100元零售债券的投资者。凯发去年底脱售大士南的工厂从中套现9500万元，再加上资产负债表中列入的保留盈余（retained earnings） 还有1亿2000万元，因此它应该有能力支付4月25日到期的债息。

不过，凯发是否会在当天以4亿元赎回面值100元的零售债券，对它的股价或许会有更大的影响。如果它不赎回，那么在接下来的票面利息就从6％提高至8％，从而推高它的融资成本。此外，市场也可能因此而对它的现金流，产生更大疑问。这将对股价构成更大压力。

从长期而言，凯发或许需要引进战略投资者注资。即使它能如期派发债券利息，但它面对的偿债压力还是相当大。

凯发的股票及两个零售债券价格都大幅下挫。在这三者之中，面值100元的债券赎回期就在4月25日，目前报价74元。凯发若如期赎回这个债券，以74元买进的短线投机者，回报高达35％。若它不赎回而让票面利息提高至8％，以74元的价格，收益率近11％。不过，如果出现债券违约的情况，那就另当别论了。