财经透视
余永定
中国人民银行（央行）面临着两难。近10年来，它一直尝试遏制人民币持续升值的预期（受中国经常和资本项目盈余推动）。2014年第一季度，它终于成功了。其强力市场干预拉低了人民币汇率，打击了套息交易。但是，它如今却面临着一个更加艰巨的挑战：在中国最经不起更多不确定性时，看起来不可逆转的贬值预期正在破坏经济稳定。
2014年的干预恰逢中国经济基本面转弱，因此出现了顺水推舟的情况。央行不但无法提供对汇率升值压力的可信抵抗力（这是它的初衷），反而引发了彻底的逆转，促使贬值预期在外汇市场上愈演愈烈。
因此，2014年第二季度，中国资本账户出现了数十年来的首次逆差。到2015年第一季度，这一逆差已经超出经常项目盈余，意味着中国在近年首次出现国际收支逆差。
尽管如此，考虑到中国外汇储备的规模，市场仍有信心，不管中国的外部收支情况如何，央行能够将汇率维持在任何它想要的水平上。因此，贬值预期并不强烈。
接着，去年8月，也许是为了回应国际货币基金组织鼓励中国让人民币中间价水平更接近市场汇率的报告，央行将人民币中间价调低1.9%。这一举措扰乱了市场，加剧了贬值预期。央行马上出手干预，阻止贬值以避免恐慌，但为时已晚：市场已经深信人民币将进一步走弱。
这些预期让越来越多的资本逃离中国，进一步加剧了贬值压力。央行继续干预外汇市场，而且常常是采取无法预料的方式（以阻止投机）。结果，它实际上可以说是采取了爬行钉住汇率机制（crawling-peg exchange-rate）（编按：一国货币和另一主要储备货币或综合货币单位，在一段时间内保持固定比价，但每隔一定时期进行小幅度调整）。
这样做可以消除短期贬值预期，从而降低相关的资本外流，但却无法解决较长期的贬值预期，更不用说减少与贬值预期无关的资本外流了。事实上，这汇率机制引发了某些类型的资本外流，如套息交易平仓、家庭账户美元化、组合投资者的撤出等。与此同时，中国的经济基本面继续恶化。
这种种情况迫使央行消耗大量外汇储备，光是2015年就超过5000亿美元，以便将人民币兑美元贬值幅度控制在5%内。按这个速度计算，这些得之不易的外汇储备很快就会耗尽。这不是一个可行的办法。
央行认识到它所面临的挑战，从11月开始便慢慢地允许人民币贬值。尽管这一“隐形贬值”起了一时的作用，市场人士却从今年初开始再次抛售人民币。
现在，中国央行有三个选择：停止一切干预让人民币自由浮动；让人民币与一揽子货币挂钩；或紧紧盯住美元（和1997年亚洲金融危机期间一样）。但是，到目前为止，除了维持现有政策，央行尚未显示它有任何其他计划。
我认为，央行应该强化中国政府的市场改革计划，允许人民币自由浮动。中国仍然维持巨额经常项目盈余和长期资本账户盈余，其资本账户也尚未完全自由化；因此，人民币很有可能不会跌得太多或太久。
此外，即使人民币真的发生两位数的贬值，中国也不会陷入金融危机。毕竟，中国公司的外债存量并不是很大；中资银行内部的货币错配问题很小；通胀也只是略高于1%。要加强这些金融缓冲，中国必须更加严格地执行现有的资本管制。
尽管如此，市场恐慌仍有可能发生，并引发各种不确定性。中国央行可以实施转型，让人民币盯住一揽子货币，维持可调整的中间价波动，和7.5%甚至15%的巨大波动幅度。它可以不宣布这一（非常大的）波动区间，判断人民币已经下跌到底的投资者，可能在人民币真的跌到下限之前开始买入，从而在央行被迫花费更多外汇储备之前稳定汇率。
今年对中国来说又将是艰难的一年。但情况远非绝望。在正确的政策组合下，中国应该能够稳定人民币和外汇储备头寸，并回归可持续增长之路。
作者是中国世界经济学会前主席、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长，2004年至2006年担任中国人民银行货币委员会委员。
英文原题：A Floor for the Renminbi
版权所有: Project Syndicate, 2016
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