李国权 李青 闫黎
新加坡的房地产投资信托（REITs）已经成为仅次于日本的亚洲第二大REITs市场，总市值超过600亿新元。其中，占55%以上市场份额的是与政府有联系的房地产投资信托（Government-linked REITs；以下简称：政联型REITs）。第一家在新加坡上市的REIT——凯德商用新加坡信托，就是政联型REIT。
对政联型企业（Government-linked Companies），一直以来存在诸多争论。有的学者发现政联型企业有更好的市场表现；有的则认为政联型企业因其身份特殊，可能更易获得融资和投资机会，但却拿不出有效的支持数据。在REIT领域，有关政府控股所带来的影响，还从未有针对性的研究。我们发现，政联型REITs与其他同业公司相比较，企业价值更高、盈利能力更强、融资成本更低，因而具有更高的投资价值。
什么样的REITs属于“政联型”信托呢？例如淡马锡控股公司（Temasek Holdings）或其他法定机构（Statutory Board）作为大股东（Substantial Shareholders）出现在该公司年报里，可以被认为是与政府有联系的。
我们发现，政联型REITs的企业价值比率（Tobin's Q Ratio）远远超过其他REITs达13.2%之多。同时，虽然资产收益率（ROA）并没有显著的区别，其股本回报率（ROE）和资本报酬率（ROC）也都远高于其他REITs，综合盈利能力更胜一筹。所以我们认为政府控股对REITs有很显著的正面影响，对公司的价值和盈利发挥着积极促进作用。
为什么政府控股会产生这样的效果呢？不难想象，与政府有联系的企业，可能更容易融资，借贷成本即利息支出会更低，对企业绩效产生正面的影响，这也是政联型REITs能获得更高的盈利能力的主要原因。对于REITs来说，融资成本更加重要，因为REITs需要将至少90%的收入分配给股东，这会限制REITs利用自有资金，因此很大程度上不得不依赖于外部融资。通过比较，我们也发现政联型REITs的加权平均资本成本（WACC）和有效利率（Effective Interest Rate）等融资成本的确更低。
虽然较低的利息支出是政联型REITs获得较高盈利能力的主要原因，然而，企业价值的高低，是不能仅靠融资成本来解释，因为融资成本不足以影响企业价值。我们的研究结果显示，更严格高效的公司治理（Corporate Governance），公司治理架构上与其他企业深层次的区别，才是政联型REITs能够获得较高的企业价值的核心原因。
目前中国的国有资产监督与管理委员会（国资委）正在推动中国国有企业学习新加坡的淡马锡模式，来提升国有企业管理与公司治理。我们的发现对于中国的金融与房地产行业有非常大的借鉴价值。中国的REITs产品和国际市场有显著不同，主要是为地产开发阶段向发展商提供融资为主要目的。虽然中国政府近年来，开始推动金融改革与金融创新，特别是资产证券化，但是至今鲜见类似新加坡或在国际市场交易的REITs企业和产品。这是因为房地产市场前些年过热，造成物业的价格与租金之间的比例失调，绝大多数物业租金回报率低下。同时，近几年来，高企的物业市场价格限制了市场的活跃程度和交易数量，造成了有价无市的现象。
新加坡的政联型REITs特别适合当前中国房地产行业所面临的这种情况，中国国有企业掌握着中国最优质的物业项目，可以通过REITs进行资产证券化，优质物业项目可以进入资产管理市场（Asset Management Market），成为资产配置（Asset Allocation）的标的。这样，在促进房地产市场的活跃的同时，政联型REITs通过有效的公司治理，以及在政府支持下获得相对较低的融资成本，可以进一步提升整个行业物业管理的能力与水平，从而可以提高物业与REITs企业本身的企业价值，提升与改善目前陷入发展困境的物业管理市场（Property Management Market）。
读者可能会质疑，中国国有企业的公司治理本身仍受到诸多诟病，凭什么说政联型REITs的模式会更有效呢？正因如此，新加坡企业和管理人才有了巨大的机会。中国向新加坡学习淡马锡模式的意愿是真诚的，新加坡应该积极参与中国的金融、房地产与国有企业的改革与创新。这不但是在扩大新加坡对这个世界第二大经济体的影响力，在帮助中国国有企业提升公司治理，而且还通过资产证券化形成新兴的、符合国际市场要求的REITs市场。这对中国现有的资产管理市场，是极大的补充，也能为新加坡企业带来巨大的商机。
新加坡企业也将有机会对最具潜力和价值的国有物业注入资本，并且持有这些物业。当REITs作为一种资产配置手段被中国投资者熟悉后，反过来对新加坡这个全球华人最信任和最有信心的市场，会带来巨大的国际资产配置的需求。加上REITs本身的税务优势，叠加新加坡在税务方面的综合优势，新加坡的REITs市场也会进一步得到中国投资人资金的注入。
李国权是新加坡管理大学李光前商学院量化金融学教授；李青是新大沈基文金融经济研究所研究员；闫黎是新大李光前商学院组织与战略系战略管理高级讲师
赞
