收益率曲线倒挂 经济衰退即将到来?

投资理财

近来,“收益率曲线倒挂”成为全球各大媒体争相报道的热门话题,再次让经济衰退成为众人关注的焦点。市场对收益率曲线倒挂产生恐慌情绪并开始出现抛售,令不少经济师和分析师感到困惑不解。为什么美债收益率曲线倒挂会让市场闻之色变?

首先,让我解释一下什么是收益率曲线。

收益率曲线是根据同类债券的收益率与到期日绘制而成。在一般情况下,长期债券收益率比短期债券收益率来得高,因为投资者要求为持有较长期债券的风险获得更高回报,这使得收益率曲线向上倾斜。

短期债券收益率和长期债券收益率之差称为利差,收益曲线斜率通常为正值并向上倾斜。当利差收窄时,收益率曲线会趋于平坦化,而当短期债券收益率比长期债券收益率还要高的时候,就会出现“倒挂”现象。

收益率曲线倒挂是央行与市场之间出现意见分歧的结果,因为短期利率主要受到央行货币政策的影响。即使收益率较低,投资者仍购买期限较长的债券,这是因为他们预期收益率会继续呈下行趋势,并认为如果经济增长数据还是继续令人失望,央行就得下调利率。

近来,美国三个月期国库券收益率升破10年期公债收益率,导致收益率曲线出现倒挂。不过,两年期与10年期美债收益率的利差仍处于正值区域。

回顾历史在收益率倒挂后
美国经济往往会出现衰退

回顾历史,当收益率曲线倒挂之后,美国经济往往会出现衰退。有鉴于此,收益率曲线倒挂被视为经济衰退的前兆。自1968年以来,美国经济平均在收益率曲线倒挂后的19个月陷入衰退。

一般而言,股市会在经济衰退发生前见顶,因此许多市场参与者会密切观察收益率曲线的形状。不过,这是按一般情况所得出的结论,并不代表每次经济衰退到来之前,收益率曲线一定会出现倒挂的现象。

按理说,收益率曲线倒挂会压缩银行贷款利差,导致贷款活动收缩和资本支出下降,并阻碍整体经济的发展。

以银行的商业模式为例,银行通常会“短借长贷”,通过更高的长期贷款利率与较低的短期储蓄利率来赚取息差。不过,当收益率曲线出现倒挂时,意味着银行将无法对较长期贷款收取更高利率,这将损及利润,继而造成银行不愿意扩大贷款,并可能冲击经济增长。

尽管美国债券收益率曲线最近出现倒挂,但现在就断定经济衰退即将到来还为时过早。虽然收益率曲线倒挂一直被认为是经济衰退的先行指标,但它其实并不适用于当前的经济情况。

目前金融体系更具韧性

自全球金融危机爆发后,各国政府和监管机构已采取一系列措施增强金融体系的韧性,其中多德·弗兰克法案(Dodd-Frank)及巴塞尔III及IV协议(Basel III & IV)等均是旨在防范金融风险的法规。

此外,金融机构也必须遵守有关流动性覆盖率(liquidity coverage requirement,简称LCR)的规定,即必须持有一定数量的优质流动性资产,以确保它们能通过压力测试。如今,银行和金融机构必须比过去持有更多优质流动性资产。

由于主权债券属于优质流动性资产,这也意味着银行和金融机构在本轮经济周期中一直认购主权债券,而来自国内外的实际货币需求,也制造了许多对价格变动不敏感的买家。

有鉴于此,我认为在本轮经济周期中,收益率曲线倒挂的指标性意义或许不如从前。

另外,收益率曲线倒挂与经济衰退之间的时滞差异相当大,这可从最近两次的经济衰退(即2001年至2002年出现的经济衰退,以及2008年爆发的全球金融危机)得到佐证。在2000年代中旬,美国房地产市场开始恶化并影响整体经济之前,两年期与10年期美债收益率的利差在超过17个月的时间里一直处于负值区域。

因此,投资者若盲目跟随收益率曲线倒挂的单一信号而抛售风险资产,就可能错失投资机会,或是因在较长的时间内采取防御性策略,而最终错失市场复苏的机遇。

重视盈利增长与估值

众所周知,要准确预测金融市场何时见顶或触底,或是经济周期在什么时候扩张或收缩,是一件十分困难的事。

既然我们无法准确预测股市或债市的高峰及谷底,而且经济衰退期只能在事后被界定(因为经济数据是在事后公布和报道的),因此投资者可以做的是,评估各个市场的盈利增长前景,以及检视投资组合的资产之估值。

随着商业周期不断演化和经济增长步伐加快,投资者往往会变得过于乐观,投资股票等金融资产的意愿也更高,导致市场的估值倍数上升。同理,当经济放缓时,则会出现相反的情况。一旦认清这个事实,将有助你构建投资组合,让你更清楚该在什么时候果断入市,或是采取防御型策略。

从估值的角度看,当市场变得昂贵且投资者情绪高昂时,我们应该逐步减持或甚至退场;当估值偏低、投资情绪低迷时,我们则应果断入市,增持那些具有吸引力的市场板块。

年届八旬的投资大师巴菲特的名言“在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪”,正好说明这一点。

至于那些想要预测何时出现经济衰退的市场人士,我想说的是,仅凭一个经济指标就作出论断,未免会失之偏颇。

(作者是FSMOne.com宏观研究部经理)

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