债券投资与股票投资不尽相同，股票重视盈利的增长和估值倍数的扩张，但非投资级别债券却属于风险较高的债券类别，且能提供较高的回报率以补偿投资者所需承担的更高风险。这也意味着债券持有人不像股票持有人一样，可以从公司的未来增长中获益。
非投资级别债券又称为高收益债券，通常是由信贷评级较低的公司所发行。高收益债券提供的收益率较投资级别债券为高，但具有更大的风险，所以此类债券也称为“垃圾债券”。
但如果高收益债券的收益率低于正常水平，则意味其收益率无法提供投资者足够的额外回报，以补偿投资此类债券所需承担的风险。当经济形势趋于稳定、营商环境获得改善，以及企业极少发生债务违约时，就可能出现这种情况。
若想评估高收益债券市场是否具有吸引力，投资者可以比较高收益债券与风险较低的债券（如政府债券）之间的收益率。至于美国高收益债券市场，我们可以将其收益率与美国国债的收益率进行比较，再从两者之间的差异得出息差。如果息差偏低，意味着市场参与者计入较低的风险溢价。反之，如果息差扩宽，则意味高收益债券市场已计入较高的风险溢价，并存在较大的投资价值。
当经济呈现良好增长势头时，投资者往往会买入高收益债券及股票等风险资产，导致收益率和息差下滑。当经济转差或前景变得黯淡时，投资者则抛售风险资产，转而涌向政府债券等避险资产。若投资者在美国市场抛售高收益债券并买入美国国债，将导致息差扩宽，因为高收益债券的收益率上升（价格下跌），而美国国债的收益率则下滑。
美国高收益债券上行空间有限
相较于2016年初和2018年12月，息差在过去几个月已明显收窄。虽然息差有可能维持在当前水平或进一步收窄，但在笔者看来，美国高收益债券可提供的上行空间相当有限。
此外，美国已处于经济扩张周期的后段，未来两至三年违约率只会从当前水平进一步攀升。高收益债券在经济放缓或衰退时期的表现往往逊于大市，这是因为如果企业盈利出现萎缩或是面临流动性约束，债券发行人将难以履行其债务承诺。此外，倘若市况转差，高收益债券也可能面对流动性问题。
基于上述理由，加上估值已全面上升，因此笔者认为投资者应提高警惕，避免在高收益债券市场进行重大部署。
如果投资者必须进行高收益债券的配置，不妨考虑那些采取防御性策略，并分散投资于周期性行业和防御性行业的高收益债券。
投资者也可以考虑Schroder ISF Global High Yield Fund等环球高收益债券基金，此基金可在基准以外投资于信贷市场的投资级别债券，而且该投资组合也相当分散化。
参考“输家游戏”得分原则
在撰写此文时，笔者不禁想起查尔斯·艾利斯（Charlies Ellis）写过的一篇文章《输家的游戏》（The Loser’s Game）。他在文章中引用西蒙·拉莫博士（Dr Simon Ramo）的观点。拉莫博士在观察和分析数千场网球球赛后发现，职业选手和业余选手的得分策略不一样。职业选手得分主要是靠精准的球技来赢得比赛，而业余选手得分主要是靠对手犯错。在业余比赛中，有高达80%的得分是来自对手失误。
有鉴于此，拉莫博士认为业余选手不应该争取得分机会，而是等待对手犯错。此策略其实也与投资有许多相似之处。在投资的过程中，许多投资者时时想着采取攻势得分而忽略了下行风险，以致常会发生“失分”多于“得分”的情况。
当市场的估值过高时，投资者应该耐心等待估值有所改善后才进场，并在市场陷入恐慌时趁低吸纳，以捕捉市场时机。如此一来，投资者才可以真正实现“低买高卖”的投资理念。
（作者是FSMOne.com宏观研究部经理）
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