莫追高美国高收益债券

债券投资与股票投资不尽相同,股票重视盈利的增长和估值倍数的扩张,但非投资级别债券却属于风险较高的债券类别,且能提供较高的回报率以补偿投资者所需承担的更高风险。这也意味着债券持有人不像股票持有人一样,可以从公司的未来增长中获益。

非投资级别债券又称为高收益债券,通常是由信贷评级较低的公司所发行。高收益债券提供的收益率较投资级别债券为高,但具有更大的风险,所以此类债券也称为“垃圾债券”。

但如果高收益债券的收益率低于正常水平,则意味其收益率无法提供投资者足够的额外回报,以补偿投资此类债券所需承担的风险。当经济形势趋于稳定、营商环境获得改善,以及企业极少发生债务违约时,就可能出现这种情况。

若想评估高收益债券市场是否具有吸引力,投资者可以比较高收益债券与风险较低的债券(如政府债券)之间的收益率。至于美国高收益债券市场,我们可以将其收益率与美国国债的收益率进行比较,再从两者之间的差异得出息差。如果息差偏低,意味着市场参与者计入较低的风险溢价。反之,如果息差扩宽,则意味高收益债券市场已计入较高的风险溢价,并存在较大的投资价值。

当经济呈现良好增长势头时,投资者往往会买入高收益债券及股票等风险资产,导致收益率和息差下滑。当经济转差或前景变得黯淡时,投资者则抛售风险资产,转而涌向政府债券等避险资产。若投资者在美国市场抛售高收益债券并买入美国国债,将导致息差扩宽,因为高收益债券的收益率上升(价格下跌),而美国国债的收益率则下滑。

美国高收益债券上行空间有限

相较于2016年初和2018年12月,息差在过去几个月已明显收窄。虽然息差有可能维持在当前水平或进一步收窄,但在笔者看来,美国高收益债券可提供的上行空间相当有限。

此外,美国已处于经济扩张周期的后段,未来两至三年违约率只会从当前水平进一步攀升。高收益债券在经济放缓或衰退时期的表现往往逊于大市,这是因为如果企业盈利出现萎缩或是面临流动性约束,债券发行人将难以履行其债务承诺。此外,倘若市况转差,高收益债券也可能面对流动性问题。

基于上述理由,加上估值已全面上升,因此笔者认为投资者应提高警惕,避免在高收益债券市场进行重大部署。

如果投资者必须进行高收益债券的配置,不妨考虑那些采取防御性策略,并分散投资于周期性行业和防御性行业的高收益债券。

投资者也可以考虑Schroder ISF Global High Yield Fund等环球高收益债券基金,此基金可在基准以外投资于信贷市场的投资级别债券,而且该投资组合也相当分散化。

参考“输家游戏”得分原则

在撰写此文时,笔者不禁想起查尔斯·艾利斯(Charlies Ellis)写过的一篇文章《输家的游戏》(The Loser’s Game)。他在文章中引用西蒙·拉莫博士(Dr Simon Ramo)的观点。拉莫博士在观察和分析数千场网球球赛后发现,职业选手和业余选手的得分策略不一样。职业选手得分主要是靠精准的球技来赢得比赛,而业余选手得分主要是靠对手犯错。在业余比赛中,有高达80%的得分是来自对手失误。

有鉴于此,拉莫博士认为业余选手不应该争取得分机会,而是等待对手犯错。此策略其实也与投资有许多相似之处。在投资的过程中,许多投资者时时想着采取攻势得分而忽略了下行风险,以致常会发生“失分”多于“得分”的情况。

当市场的估值过高时,投资者应该耐心等待估值有所改善后才进场,并在市场陷入恐慌时趁低吸纳,以捕捉市场时机。如此一来,投资者才可以真正实现“低买高卖”的投资理念。

(作者是FSMOne.com宏观研究部经理)

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