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如何判断上市公司收购献议公允或合理?

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每当上市公司接获收购献议时,公司会聘请独立财务顾问评估献议是否公允(fair)及合理(reasonable),以帮助小股东作出决定。

如何判断公允或合理?根据证券业理事会(Securities Industry Council)的定义,公允是指献议价等于或大于目标公司的价值;合理则要考量其他因素,包括收购方持有的股权和股票流通量等。

去年7月,莱佛士联合(Raffles United)大股东、董事经理的女儿对公司提出的自愿性全面收购献议(voluntary general offer),就属于“既不公允也不合理”。

独立财务顾问Asian Corporate Advisors认为,收购方提出每股6.5分收购价不公允,因为比公司每股调整后重估净资产值(RNAV)或重估净资产值(RNTA)低了71.9%,因此建议小股东不要接受。

与2017年起本地上市公司成功私有化的收购价平均值和中位数相比,每股6.5分收购价更显得不合理。

不过,莱佛士联合的流通股当时已经少于10%,即将除牌。因此独立财务顾问提醒,小股东若拒绝,手上的股票成为非公开上市的股票,可能难以卖出。莱佛士联合于去年12月24日正式除牌。

对小股东而言,公允是先决条件,攸关投资权益,若献议价公允,献议自然合理。因此当独立财务顾问得出“不公允但合理”结论,就会引发股民抗议。

以德龙控股(Delong)的收购案为例,德龙控股执行主席兼总裁丁立国于2018年以每股7元提出收购献议,由于他在之前的六个月内曾以每股7.42元买入德龙股票,因此献议价也必须调整到7.42元。他后来撤销收购,并于去年7月再次提出每股7元的收购献议。

对此,独立财务顾问普华永道(PwC)认为收购献议的条件不公允,部分原因是收购价比截至去年6月30日的净资产值低了40.1%。德龙的估价也低于其他类似企业的平均值和中位数。

尽管普华永道认为收购价不公允,但表示仍是合理。这是因为收购价比2018年9月26日的6.87元闭市价高出1.9%,即德龙控股第一次接获收购献议之前最后一个交易日。其他原因还包括,收购价是最终价格,不会上调,因此是股东的唯一选择。此外,收购方将把公司除牌,到时股东将难以转让股权。德龙控股于去年9月26日除牌。

然而,即便收购献议“公允及合理”,股东也未必会买账。

去年3月,挑战者科技(Challenger Technologies)大股东吕良泰对公司提出自愿性除牌(voluntary delisting)献议,要以每股0.56元现金把公司私有化。

尽管独立财务顾问德勤企业财务顾问(Deloitte & Touche Corporate Finance)给予收购价“公允且合理”的结论,但在去年6月召开特别股东大会时,小股东就自愿除牌献议投票表决,结果仅获得88.64%股权支持,11.36%股权反对,导致除牌议案以失败告终。

根据条例,收购方必须获得至少75%股权的支持以及少于10%股权的反对,除牌议案方能通过。  

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