债劵收益率曲线暂倒挂 不是美国经济衰退信号

美国联邦储备局在3月20日举行政策会议后发出令市场意外的鸽派言论,除了宣布今年暂停加息,更预示于9月底结束缩表计划,代表美国加息和量化紧缩周期正式完结,带动美国国债强势扬升,使10年期美国国债收益率一度跌破2.4%,是2017年12月以来首见。美国国债急升令部分国债收益率曲线出现倒挂情况,自3月22日至28日的五个交易日内10年期国债收益率下跌至三个月票据收益率以下,这是自2007年以来首次10年期与三个月收益率曲线出现倒挂,触发市场恐慌倒挂预示美国经济将进入衰退,一度引发股市大幅波动。

按传统投资市场一直非常重视美国国债收益率的走势,历史上多次收益率曲线出现倒挂均能凖确预测经济衰退,因此金融教科书都把美国国债收益率曲线视为预测经济周期的有效指标。理论上,收益率曲线陡斜向上显示经济增长强劲,相反,曲线平坦反映增长疲弱,若曲线出现倒挂则预警经济将进入衰退。不过,笔者提醒投资者不要因为部分收益率曲线在短时间内暂时倒挂,就过早作出美国经济即将出现衰退的结论。

10年量宽令收益率曲线较容易倒挂

分析过往历史数据,收益率曲线倒挂通常需要连续维持至少三个月,而非数天或数周,才属于一个有效的衰退信号。曲线倒挂相距美国经济衰退的平均滞后期为15个月,而历史上10年期美国国债收益率持续高于两年期收益率超过三个月,才是较为可靠的经济衰退信号,而至今两年期与10年期收益率曲线并没有出现倒挂情况,投资者实在毋须反应过敏。相较于三个月与10年期收益率曲线倒挂,过往曾多次出现误报,因此这个衰退信号较受质疑。

值得注意的是,美国经历长达10年的量化宽松后,收益率曲线变成可靠性较低的衰退预测指标,因为联储局的买债计划显著遏抑和扭曲国债的期限溢价。长年期债劵的期限溢价是与一系列年期较短的短债平均回报相比,投资者要求就持有长债所获得的额外补偿。由于央行多年来的买债行动,通胀率结构性偏低,而政府债务偏高和人口结构老化,使收益率曲线近年非常平坦。美国长期利率结构上走低,加上期限溢价长期受压,都可能使收益率曲线出现倒挂情况增加,与经济衰退风险的相关性下降。

中美经济展现回升趋势

虽然联储局上月把2019年和2020年国内生产总值增长预测分别下调至2.1%和1.9%,笔者预期美国经济增长在第一季放缓至0.6%及到达谷底,并将于第二季显著回升。3月份美国供应管理协会制造业指数从2月的54.2上升至55.3,高于市场预期,新增订单、生产和就业数据相继改善,尤其是就业指数出现三年来最大回升幅度。至今,笔者未见任何典型的经济衰退警告信号,例如信贷利差扩阔或失业率上升,目前美国债市未出现基本因素显著转差的迹象。我们的股票分析团队预测第一季将是美国企业盈利表现最差的一季,并预计盈利将于第二季回升。

中国在近日公布的领先指标也同样展现经济增长见底回升的动力,为市场带来惊喜。中国3月份采购经理指数回升至50.5,是三个月内首次处于50以上的扩张水平,重上六个月高位,显示制造业活动重返扩张区间,新增订单和产量均录得增长。而出口导向型中小民营较集中的财新制造业采购经理指数同样在3月回升至50.8,是八个月高位,新增订单、产量、物价和商业库存重建均广泛回升。

过去数天中国副总理刘鹤在华盛顿继续与美方官员进行贸易谈判,中美谈判可望取得实质进展,我们对中美两国达成最终贸易协议持乐观态度。经过第一季由承险意欲回升带动环球股市急升后,投资市场可能出现短暂技术性整固,但考虑到中美经济动力将于第二季展现周期性升势,以及分析员已将盈利预期下调至相当保守水平,预计股市在短暂整固后将会在今年稍后进一步上扬。我们继续维持温和的承险策略,对环球股票持偏高比重配置,青睐美国和亚洲股票。在固定收益投资方面,偏好短存续期(两年至四年)美元投资级别债券和新兴市场和亚洲美元债券。

鉴于联储局结束加息周期,我们预期联储局在2020年9月和12月减息两次,联储局转鸽引至美国债息下跌,并缓和美元强势,有利新兴市场和亚洲股市表现。环顾亚洲股市,我们对中国和新加坡维持偏高比重配置,因为估值和风险回报水平具吸引力。中国政府采取果断的财政刺激措施,MSCI中国今年预估盈利增长13%,结构改革加快推进,以及A股获加快纳入MSCI指数,都为中国股票提供催化剂。预期中国经济将于第二季改善,民营企业可望在下半年带动市场持续回升,我们继续看好中国银行、互联网、基建、电信服务、建筑和建材股份。

新加坡股票估值明显落后于其他东南亚市场,市场防守性较高,股息率高于亚洲平均,新加坡的房地产信托投资基金(REITs)的稳定高派息尤为吸引,在美国利率见顶后的低息环境中表现可看高一线。

(作者是汇丰私人银行董事总经理兼亚洲区首席市场策略师)

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