市场拾遗

上星期五，美国道琼斯工商指数以及标准普尔500指数双双再创新高，而纳斯达克指数则收复失地，以高位收市。今年以来，这三大指数分别上涨10%、9.9%以及7.9%。与去年3月23日的低点比较，它们分别暴涨82%、85%以及103%。

这是美国股市历史上牛市持续最长的时间。在2008年全球金融危机后，美股在2009年3月9日跌至谷底，象征着牛市的开始。虽然去年美国股市受疫情冲击，曾经一度陷入技术性的熊市，但它很快地反弹。从2009年3月9日至今，美股牛市已持续了145个月。

漫长的牛市以及资金的泛滥，推高了股市以及其他风险资产的估值。美国经济学者罗伯特·席勒教授编制的周期性调整市盈率（简称CAPE, 经通胀调整后的股价与10年平均盈利的比率）以及俗称的“巴菲特指标”（Buffett Indicator，股市总市值与国内生产总值的比率），都闪现美国股市估值过高的讯号。

然而，尽管市场人士普遍认为，美国股市的估值偏高，但是低利率与资金泛滥支撑着股市，并推高了投资者的风险偏好。散户投资者涌入股市，也为延续已久的牛市打了强心针。

美国摩根大通银行总裁戴蒙（Jamie Dimon）最近在致给股东的年度信中指出，美国过剩的储蓄、巨额的赤字开支、更多的量化宽松政策、新的潜在基础设施投资法案、成功的疫苗接种以及对疫情结束的亢奋，将使美国经济蓬勃发展，而这经济荣景可“轻易地”持续至2023年。

戴蒙表示，强劲的经济前景以及过剩资金流入股市，推高了股市的估值。他指出，虽然目前股市估值相当高，但由于美国的经济荣景能持续多年，因此股市的高估值是合理的。

牛气冲天的股市，导致投资者攀越一道又一道的忧虑之墙。尽管冠病疫情在全球多个地方持续反弹，但是投资者选择聚焦疫苗接种以及经济重启的利好消息。此外，美国10年期公债收益率急速上升一度引起恐慌，但市场很快地就平息下来。

鸽派指引美联储局加剧股市亢奋

另一方面，美国联邦储备局的鸽派指引，也加剧了股市的亢奋。它重申维持超低利率及持续购债规模，并表示通胀只是暂时性的现象。

股市的亢奋也颠覆了传统的估值方式。根据席勒教授编制的CAPE，美国股市目前的周期性调整市盈率达35倍，高于1929年大萧条前夕的32.6倍市盈率，只比2000年互联网泡沫破裂前夕的44.2倍稍低。CAPE的数值越高，意味着股市估值越高，而股市的调整风险越大。然而，尽管美国股市的CAPE早已亮出红灯，但它仍然居高不下，反而屡创新高。

为了解释这个现象，席勒教授最近编制了“周期性调整市盈率超额收益率”（Excess CAPE Yield，简称ECY），将计算CAPE的分子与分母对调以获取股市的收益率，然后减去10年期的实际利率。他表示，即使美国股市的CAPE很高，但是低利率导致投资于股市的ECY高过债券收益，因此股市的高估值是合理的。

同样的，华尔街一炮走红的“科技女股神”伍德（Catherine Wood），在回答特斯拉总裁埃隆·马斯克关于“巴菲特指标”亮出红灯的看法时表示，前所未有的科技创新推高股市估值是合理的，而科技的进展也削减成本，因此通胀不是令人担心的问题。

市场以各种理由合理化股市的偏高估值，反映了投资者的亢奋。实际上，股市存在许多难以预测的风险，而这些风险尚未完全反映在股票的估值上。

首先，冠病疫情是否能受到控制、疫苗接种的速度以及疫苗应对病毒变种的能力，是否会影响经济复苏的步伐？

其次，全球多国推出庞大的经济刺激配套，是否会使通胀以及债务问题失控而迫使中央银行提前加息以及去杠杆化，从而摧毁牛市上升的支撑力量？

第三，美国计划通过提高企业税支付基础建设开支，并要求全球划一最低企业税率，是否会压缩企业的盈利与股价？

第四，科技股是这轮牛市的领头羊。但全球多个国家对科技企业实施反垄断措施以及征税，是否会限制科技企业的发展空间以及提高融资成本？

第五，拜登誓言在任期间，不会让中国赶超美国。地缘政治的竞争，是否会出台更多不利股市的动作？

长期的超低利率以及资金泛滥助长高杠杆的投机行为，也加剧金融市场的系统性风险。今年1月，散户投资者推高电子游戏零售商游戏驿站（GameStop）以及另外几只对冲基金卖空的股票，导致对冲基金蒙受巨额亏损。上个月，对冲基金Archegos资本管理未能补足交易保证金而遭投资银行强制平仓，导致多家上市公司的股价暴跌，而全球多家银行的亏损估计超过60亿美元。

在流动性驱动的股市，资金泛滥掩盖许多潜在的风险。投资者风险偏好提高，持续推高股市的估值。从传统的估值方式而言，资产价格泡沫处处可见，但只要美联储继续为股市保驾护航，美国股市仍然可能继续高歌猛进，再创新高。然而，股市与经济背离越远，泡沫破裂的风险就越高。

在资金泛滥的股市中操作，投资者赚快钱比较容易，但是风险也相应提高。由于经济高度全球化，美国股市的波动以及系统性的风险，将迅速往外散播。Archegoes资本管理爆仓，损失最大的包括瑞士信贷银行以及日本野村控股，而几只中资股也受到巨大的卖压。在资金泛滥的股市，类似的事件将继续上演，并摇动居高不下的股市。

对于投资者而言，亢奋的股市是最好赚钱的时刻，也是风险最大的时刻！