黄朝翰:中国经济政策大难题

中国聚焦

在中国经济放缓之际,此前蓬勃发展时期的众多问题也开始浮现。目前,金融界最关注的是中国的债务不断攀升,从2008年占国内生产总值(GDP)150%,增加到今天的250%。

中国目前的债务对GDP比率虽然不是全球最高,却无疑是很高的,大致和美国、英国及欧盟不相上下,但远低于日本。中国的债务组成也同其他发达经济体不一样。值得注意的,是其家庭和公共/政府负债水平,皆占GDP的40%,以国际标准来说是相对低的。

家庭负债率低是因为中国人的高储蓄习惯,一般人也不愿意为了买房子或汽车而大幅贷款。中国的公共债务相对低,是因为中央政府努力维持财政平衡,尽管在地方政府存在许多漏洞。总的来说,中国大部分的债务最后主要成了企业债务,目前高达GDP的165%。而负债的主要是陷入困境的国营企业,比如生产和产能过剩的钢铁和煤矿国企。

同日本一样,中国的大部分债务是国内负债(彼此间的借贷),大多属短期的外债只占GDP的10%,以国际标准来看是很低的。相对于中国3.4万亿美元的世界最高外汇储备,其总外债规模微不足道。因此,类似泰国1997年般的金融危机完全可以排除。

此外,中国的内债主要用于投资和商业目的,不像一些欧洲国家那样是为了支付社会消费。考虑到中国极高的国内储蓄(2015年占GDP的48%),以及大部分债权人与债务人基本上是国营或半国营个体,其债务问题引发像2008年华尔街崩盘那样的危机的可能性,也微乎其微。

不过,中国的债务在数年内快速高涨(贷款的增加高于GDP增长两三倍),还是让金融界人士感到担忧。中国经济不能维持高增长,无可避免地增加了债务违约的风险。即便这样高的债务不会导致金融危机,也会妨碍中国金融市场的正常运作,和拖慢其经济改革步伐。

事实上,因为固定投资和出口等主要增长引擎被大大削弱,许多负债的企业亏损累累。一些国企迟早得面对痛苦的债务重组,而这又会导致资产减值。对债权人来说,这意味着大批的信贷亏损和债务注销。

除此之外,一个迫切的问题是庞大的债务将严重拖累中国的未来经济增长。政府化解债务危机的措施——所谓的“去杠杆化”——往往会冷却经济活动,并进一步削弱增长的宏观经济环境。简而言之,解决债务危机的措施往往带来降低经济增长的代价。

债务驱动的增长

为什么中国的经济增长很容易带来债务高筑的问题?中国的经济增长往往带来信贷和贷款的急速扩张——目前是GDP的约200%。这是个根深蒂固的问题,可以追溯到早期的中央计划经济,也是中国走向市场经济转型过程所衍生的问题。

在中央计划经济时期,所有国企都直接从国家预算获取运作资金。实施市场改革后,它们就必须向国有银行借贷。这形成了一个非正式的信贷系统,一开始就没有受到严格管制。因此,每当政府收紧信贷时,许多面对信贷困境的企业就会掉入“债务链”(也称“三角债”),即企业间彼此拒绝支付拖欠款项。从1980到1990年代,这是一个反复出现的现象。

2000年代初,中国面对银行业危机,国有银行的不良贷款超过30%。最终,总理朱镕基不得不把不良贷款转移到新成立的资产管理公司,再用政府资金为银行重新注资。

目前的债务危机是总理温家宝4万亿元经济刺激配套的后果。配套是在2008年全球经济危机时仓促推出,目的是为经济注入活力。它导致信贷过度扩张(官方称之为社会融资产量),并造成地方政府债务高涨和银行表外融资快速扩张(一般称为“影子银行”)等问题。和以往的债务危机相比,这一次规模更大,也因为涉及许多新金融产品和机构而更错综复杂。

显然,债务问题若要有一个根本和长期的解决方案,中国就必须打破债务和经济增长,还有国有银行和亏损的国企之间不必要和不受控制的“共生”(symbiotic)关系。前者需要更彻底的金融领域改革,后者则需要更深入的国企改革。但它们其实是相关的。

少增长,少债务?

很明显的,中国今天最大的政策挑战之一,是如何为其减速的经济重新注入动力,以便维持相对稳定的增长,同时有效克服严重的债务问题。然而,正如前面所说,促进增长的政策往往与解决债务的目标相互冲突。这是艰难的抉择。经过一些摇摆不定的政策,中国政府最终接受了这一事实。

中国的高增长在2013年告终。但政府起初却不愿意面对现实,坚持实行积极的货币与财政政策来提振增长。一直到2015年12月,政府才在去杠杆化的同时,开始推行“供给侧改革”。政府在2015年的大规模需求侧刺激配套,即六轮的减息和四次降准无法扭转经济后,才明白需要改弦易辙。

尽管如此,在下行压力于2016年头几个月继续增大时,总理李克强为了支撑增长又诉诸需求侧刺激。结果,中国今年第一季的增长维持在6.7%。但这是大量注入信贷和贷款的得来不易增长,也明显地有违去杠杆化的政策。

5月6日是中国宏观经济调控政策的分水岭。中国国家主席习近平以“权威人士”的匿名身份,在《人民日报》头版的一篇文章中宣布中国应该实行的政策。扼要地说,习近平表示,任何过度的需求侧刺激,在人为地推高增长的同时,也会增加债务。这种由债务拉动的增长是不可持续的。因此,他表示中国的未来经济增长可能呈现“L型”,而不是以往“V型”或“W型”的增长轨迹。这意味着中国未来的经济增长将逐渐放慢,不会再有人为刺激措施所带来的短暂高增长。

习近平清楚表示将加快供给侧改革,包括减少负债、削减生产与产能过剩及让一些亏损的“僵尸”国企清盘。简而言之,这可以说是中国政府认可以适度低的经济增长,来换取可接受的债务增长。

从实际政策来看,中国政府对介于6.5%至6.7%的增长感到满意,这足以解决就业和其他社会需求,并协助落实各项结构性改革。

为了处理债务问题,中国政府已经推行了债权转股权计划,也有更大的决心将“僵尸”国企关闭或合并。这些努力取得了一些进展,但成果却参差不齐。

中国的许多债务,尤其是在地方政府,是经年累月的管理不当、贪污和官员寻租行为的结果。对这种坏债,政府最终得将其“社会化”或注销。其他的债务通常靠经济持续增长来慢慢消化。

作者是新加坡国立大学东亚研究所教授和学术顾问。叶琦保译。

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