财经透视
最近不少评论员嘲笑索罗斯缺乏渠道做空人民币；姑且不论索罗斯其人，只讲讲这种傲慢轻敌的情绪，在大战前是极为不祥的征兆。
其实索罗斯并不可怕，可怕的是隐藏在中国内部的无间道。正如笔者去年7月在《中国罕见股灾背后的阳谋》一文中指出：“为了防止金融震荡，中国一直对国外资金严加设防，所谓的热钱，我认为最大的风险在别处，是热人，指那些可以通过制造金融波动和套利量化模型牟取暴利的金融人才。这些热人和中国的配资机构联手完全可以制造出完美风暴。”这个研判稍后在被媒体曝光的中信证券与司度的勾结中得到了印证。
放到一个更大的背景里去看，这些热人属于中国利率黑市的一部分，而人民币最大的空头其实不是索罗斯们，而是这个利率黑市。
由于中国利率市场化程度极低，由央行统一调控，存款和贷款息差过大；再加上资金资源被国有大行垄断，银行的信贷资源绝大部分被国企央企和特权民企垄断，广大私企借贷无门。银行信贷资金利息往往不超过10%，而根据微金所的数据，中国民间借贷市场平均利率水平则在30%左右。要知道中国实业企业平均利润率只有5%，于是许多国企央企以及特权民企弄到廉价的资金后，不是从事实业生产，而是从事资金倒卖。利率黑市就是资金倒卖的市场渠道。利率黑市的规模，可以通过影子银行的数据窥视。根据布鲁金斯学会的研报，2013年中国影子银行的规模有25万亿元人民币（约5.38万亿新元）之巨，属世界最大之一。
腐败寻租为利率黑市源源不断的提供资金，这些资金在套利完成之后就有了逃离中国的必要。根据国际反洗黑钱智库全球金融诚信组织的研究报告，中国现在外流的非法现金流，对GDP（国内生产总值）的占比已经超过了10%，每年在中国、香港、英属维京群岛之间通过转手套利和贸易作假渠道，流动的非法现金流高达1万亿美元之巨。这股万亿美元的非法现金流，就是做空人民币最大的力量。
这股非法现金流在深圳等地的楼市里，在超级股灾前的配资机构里，在伪装成贸易公司的热人公司（司度、伊士顿等）里，在中信证券和伙伴公司里，在影子银行里，在地下钱庄里。
我在《破解中国的融资绝症》一文中指出，中国与国际间的资本流动是由套利模型决定的，而中国正是套利的天堂，过去十年针对人民币利率高企和升值预期的利率汇率双重套利，是全球规模最大的和美元捉对套利交易。自超级股灾以来，由于中国金融监管的弱势，监管套利又成为主流。万亿美元之巨的利率黑市是这些套利交易最重要的流动性来源，司度、伊士顿和索罗斯们提供的更多是热人资源。中国可以严控资金的进出，但这些热人的来去确是极其自由的，更何况很多热人就是中国人。
在《人民币贬值应顶住美国压力》一文中，我提到过TRF（目标可赎回远期合约）是一款赌人民币升值的汇率期货产品。根据摩根斯坦利的数据，从2013年年初至2014年4月，各大银行共售出价值约3500亿美元的TRF产品。后来我读到的数据让我大吃一惊，原来购买这些针对人民币进行汇率套利的期货产品的主要投资者竟然是中国企业，特别是央企、国企和特权民企（利率黑市的核心组成部分）。在过去十年，利率黑市是人民币最大的多头，而如今他们是最大的空头。
我的这个研判，后来被中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张明的研报所证实。自2010年左右，在香港无本金交割远期外汇交易（NDF）市场做空人民币的，并非境外机构投资者，而主要是中国企业，尤其是国有企业。具体操作方式为：这些国有企业向商业银行借入美元贷款，随后将美元兑换为人民币，再用于国内投资或财务操作。如此一来，国有企业就能够套取本外币贷款利差。为了对冲借入外币升值的风险，国有企业可以在香港NDF市场，卖出一笔人民币对美元远期外汇合约，其期限与美元贷款期限相同。如此一来，国有企业在不承担实质性汇率风险的前提下，套取本外币贷款利差。
另外，最近央行频频扭曲离岸市场人民币定价机制的干预行为，也为利率黑市打开了另一个生财之道——美元黑市。香港离岸人民币市场对人民币贬值压力的正常释放是极有好处的，如果这种压力无法通过正常市场渠道得到释放，那就只有走向美元黑市。浙江省金华兰溪人民法院最近开审的涉案金额4100余亿元的地下钱庄美元买卖案，就是美元黑市的冰山一角。
利率黑市在内掌握金融机构的许多核心位置，金融反腐中落马的大员们便是明证；对外则可以招索罗斯等热人为己用，中信证券联手司度，以及中信证券利用跨境收益互换，为境外机构提供做空A股的渠道等便是明证。离岸美元市场（即欧洲美元市场）规模最高可有4万亿美元，中国利率黑市和香港、英属维京群岛之间每年约有1万亿美元的非法现金流，这证明中国利率黑市是离岸美元市场流动性来源中最大的一块。这也就解释了为什么人民币汇率高企，是中国给予美元资产最强的宏观流动性支撑。人民币已和美元资产形成共振。索罗斯诚非等闲，但中国最大的空头是内部的无间道——利率黑市。中国虽然是做空人民币的主战场，但鉴于人民币和美元资产形成的共振，美元资产也难于幸免。人民币保卫战事关全球金融安危。
作者是中国独立经济研究学者
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