中国的杠杆率是高还是低?

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作者:易宪容

在现代市场经济体制中,绝大多数经济主体都会把宽松的融资管道看作是保证经济增长最便利、成本最低的方式。企业通过融资实现投资扩张,居民通过融资把未来收入用于当前消费。特别是2008年美国金融危机爆发之后,以美联准会为主导的各国央行更是把这一法则运用得得心应手,让濒于走向崩溃的美国经济拉到增长轨道。但是从现代金融史的历程来看,任何金融危机的发生都是与过度杠杆有关,或都与过度的信用扩张有关。一个国家或一个地区,只要信用扩张过度,没有不引发金融危机的,只不过是时间早晚的问题而已。

2008年美国金融危机对经济所引发的摧枯拉朽之势,对市场来说,肯定会历历在目,但是绝大多数国家的政府及央行好像把这些都忘记得一乾二净,变本加厉的信用过度扩张更是无可复加与盛行。比如美国总统川普就要求美联准会把央行的基准利率降低到负利率水准。最近国家金融协会(IIF)发表报告指出,全球债务在今年上半年增加7.5兆美元,刷新最高纪录的250.9兆美元,中国和美国占上半年债务升幅超过60%。鉴于全球债务增加的步伐没有减缓迹象,IIF预期全球债务到年底将突破255兆美元。同期新兴市场的债务也达到新记录为71.4兆美元,相当于该组别国内GDP的2.2倍。可以说,过度信用扩张或严重的债务飙升肯定是引发下一次全球金融危机爆发的根源。这只是时间问题,市场法则谁也无法抗拒。

不过,信用过度扩张既是经济增长动力,也是金融危机爆发的根源,那么信用过度扩张边界在哪里?用什么指标来衡量?由于各国的经济环境、金融市场条件存在巨大的差异性,由于引发每一次金融危机的因素会相当不同,因此到目前为止,世界各国还没有找到一个一般性的衡量危机的具体指标,融资杠杆率则为重要的观察工具。11月13日美联准会主席鲍威尔在华盛顿的国会联合经济委员会作证时称,很难知道中国经济正在发生什么,但又认为中国的去杠杆行动是导致全球增长放缓的原因之一。也就是说,IIF的报告认为中国的信用扩张过快或杠杆率过高,而美联准会主席鲍威尔则认为中国去杠杆化是全球经济增长放缓的重要原因之一。所以,如何判断当前中国的杠杆率,是了解当前中国经济形势和金融市场形势的关键所在。

对于中国金融市场形势,最近有人说,中国经济改革开放已经40多年,但是中国从来就没有发生过金融危机,其意味就是中国这种特殊的金融市场体制,就可以打破人类金融市场铁律或法则,不容易爆发金融危机。其实,这只是井底之蛙,既不了解历史也不了解金融市场现实。

因为,对于金融来说,如果不存在信用过度扩张,不存在市场,是不可能有金融危机爆发的。比较中国经济改革开放之前的计画经济,对企业及居民不存在金融服务,不存在信用过度扩张,哪里来的金融危机呢?即使是1978年中国经济改革开放之后,直到2005年中国经济的整体杠杆率也没有超过150%,当时居民的杠杆率也只在15%左右水准。只要杠杆率处于合理的区间内,金融危机当然不会发生。而中国的杠杆率快速上升是在2009年开始发生的,2009年中国的杠杆率就上升了30多个百分点,从此之后,中国的杠杆率上升就一发不可收拾。到2012年开始中国杠杆率就超过了200%水准,之后几年中国的杠杆率没有再高,只有更高。

可以说,中国是否会爆发金融危机?就取决2009年之后的杠杆率,取决于这种过高的杠杆率如何处理。所以,从2017年开始,去杠杆化是中国政府防范金融风险最为重要的举措。这也是美联准会主席鲍威尔所说的中国去杠杆化。

中国的去杠杆化是自2017年第2季开始,从这季开始之后的10个季中,非金融企业杠杆率除了有两季有所回升(包括2019年第1季攀升了3.3个百分点),其余各季都是下降,由2017年第1季的161.4%下降到今年第3季的155.6%,共下降了5.8个百分点,但总体来说,整个实体经济的杠杆率则是上升了。特别是从2019年以来中国实体经济的杠杆率上升到250%以上。在此期间,居民的杠杆率由50%上升到54%,及国有企业的杠杆率、政府的杠杆率则是上升了。所以,2017年以来的去杠杆化对中国民营企业造成了不小影响,但对其他债务主体来说则影响不大。所以,美联准会主席鲍威尔说看不懂中国经济可以是真实的,雾里看花。

最近社科院的国家金融与发展实验室所发布的《2019年第3季中国杠杆率报告》(以下简称《报告》)指出,今年前3季宏观杠杆率升幅分别为5.1、0.7和1.6个百分点,累计攀升7.4个百分点,全年看,中国宏观杠杆率升幅应在8-10个百分点。《报告》认为,这个杠杆率上升的幅度相比于2008-2016年宏观杠杆率的急剧攀升还低了2-3个百分点。参照过去稳增长的经历,这样的升幅并不算高;事实上,仅2009年,宏观杠杆率的升幅就达到了31%。也就是说,美联准会主席鲍威尔所担心的中国去杠杆化对全球经济衰退的影响基本上是不存在的。

这不仅表现为2017年中国的去杠杆化涉及的范围非常得小,而且杠杆率下降的幅度也是十分有限的。更为要的是从2019年开始的宏观杠杆率又开始全面上升,而就政府、中国央行、企业及市场意愿来说,2019年中国的宏观杠杆率升幅还不够,要让经济稳增长上升的幅度应该更高些。上述《报告》就是这种观点最为主要的代表。

《报告》的理由有三,一是中国的整个负债率在国家资产负债表中是在可控范围内。二是与国际相比,中国居民的杠杆率及政府的杠杆率都不高,还有更大的承担债务的能力。不过,这三个方面都是建立在中国资产由国家绝对持有及政府有能力让房价只涨不跌、让房价永远稳定的假定之上的。试想,近20年来政府千方百计地让全国的房价全面推高,让中国住房总市值远大于美国、欧盟和日本的住房总市值之和,中国居民的负债及政府之负债岂能有多少问题?

以居民杠杆率为例,《报告》分析今年以来中国居民杠杆率还在持续上升,但同比增速略有下滑。前3季,居民杠杆率分别增长1.1%、1.0%和1.0%,从2018年末的53.2%增加到2019年第3季的56.3%,累计上升3.1个百分点。2008-2018年这10年间年均增幅3.5%,今年全年的增幅可能会超过过去10年的平均值。也就是说,今年中国居民的杠杆率仍然处于一个快速上升时期。同时,中国居民的杠杆率目前达到56%,与国际比较这种居民杠杆当然是处于安全区间。比如目前加拿大的居民杠杆率为167%,美国及日本也接近100%。但是这两个概念比较几乎是没有多少意义的。

因为,一是中国居民的人口结构与欧美国家完全不同。目前中国的城市化率也仅在55%左右,也就是说,在中国的人口中还有一半以上的是农村居民,严重的城乡分割,不仅使得中国农村居民收入水准与城市居民有天壤之别,而且农村居民的居住条件也与城市有很大差别。在这种情况下,绝大多数农村居民无能力进入城市购买住房,更不会利用杠杆率到城市购买住房。还有,在住房商品化之前,中国城市有一部分居民(特别是三四线城市)已经通过计画分配的方式获得了住房。尽管这些住房条件不是太好,但满足其基本居住没有问题。加上他们退休之后,其收入有限,他们也不会进入住房市场,更不会利用杠杆进入住房市场。如果把这两类人口数剔除之后,中国居民的杠杆率将急剧上升。

因为,到9月末中国居民贷款规模达到53.6兆,其中消费性贷款42.4兆,占比79%;经营性贷款11.2兆,占比21%。在消费性贷款中,短期消费贷9.5兆,占居民贷款总规模的18%,中长期消费贷32.9兆,占比61%,而作为中长期消费贷款主体部分的住房按揭贷款在第2季末达到28.1兆,占居民中长期贷款的89%。居民总贷款的同比增速2018年末的18.2%,2019年仍然在15.9%这样高位。近几年来中国居民住房按揭贷款增长一直处于极高的增长水准。而中国居民杠杆率的高位又是与房价的涨跌联系在一起。

根据国家统计局所发布的70个大中城市房价指数,《报告》对各地区的居民杠杆率水准进行估算。在统计的34个城市中,居民杠杆率高于80%的城市有5个,分别为杭州、厦门、温州、海口、深圳。而这些城市也是中国房价涨幅最快的城市之一。而房价快速上涨必然会导致住房无限供给,地方政府拍卖无限的土地,房地产开发商建造无限多的住房。居民、企业及政府的财富是增长了,但住房过剩也随之而来。有人统计,中国房地产已经严重过剩,以全国房价最高的深圳为例,如果按人均30平方米的居住面积计算,一个城市的住房总面积已经可让几亿人居住了。而2018年深圳平均楼价高达中国家庭平均年收入34倍。

也就是说,中国的杠杆率是高是低,是无法用一个所谓国际上的通用指标来衡量了,就如不能用一个国际通用的房地产泡沫指标来衡量中国的房地产泡沫一样,因为中国的杠杆率是建立在房价只涨不跌,建立在政府有能力保证房价稳定的前提假设上,是建立在中国住房总市值达68兆美元的这个基础上的。如果中国的房价出现快速下跌,特别是那些把房价推到天价水准的城市的房价下跌,那些承担风险最为脆弱的住房者将面临着巨大金融风险,以此为突破口,中国的杠杆危机、中国居民的杠杆危机都将爆发出来。这才是问题的核心所在。

(作者为青岛大学经济学院教授)


 

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