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凯发事件给投资者的五个警示

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曾经让新加坡引以为傲的本土品牌凯发(Hyflux),如今已成为投资者心中的痛。

从去年5月起股票停牌,公司进入法院监督的债务与业务重组程序,引起市场震撼。

凯发欠下3万4000名散户投资者高达9亿元的债务。根据凯发早前宣布的重组计划,这些投资者最终可能只能拿回一成的本金。

凯发事件到底给了我们投资者什么教训?

1、资产负债表里可能另有玄机

凯发欠下散户投资者的这9亿元包括:5亿元的永久证券(perpetual securities)以及4亿元的优先股(preference shares)。

FSMOne.com固定收益研究部高级分析员洪崇瑜指出,根据会计原则,这笔9亿元债务在资产负债表(balance sheet)上都被列入股本。因此,一般投资者很难看出凯发其实已经负债累累。

以截至2018年3月底的第一季财报为例,投资者若翻到第五页的股本(EQUITY),即可找到一笔大约4亿9500万元的永久证券记录。

若再翻到第13页的发行股本(Issued Share Capital),也可找到一笔大约3亿9300万元的优先股记录。

2、永久证券和优先股风险更高

很多投资者将凯发发行的永久证券及优先股与普通债券混为一谈。

普通债券一般具有期限,也必须定期支付利息。如发行人无法定期支付利息,或期限到了却不赎回,即属违约。

可是凯发发行的都是无期限的证券和优先股,公司没有义务赎回。即使不支付利息,也不构成违约。

简单来说,投资无期限的证券和优先股的风险比一般债券更高。

一些发行人承诺在指定年限过后,如果不赎回永久证券,就会支付更高票息。这并不意味发行人铁定会在指定年限前尽快赎回。如果发行人的财务状况恶化或借贷成本增加,发行者可能宁愿支付更高利率。

以凯发在2011年以及2016年发售的两个永久证券为例,它们的票息率都是6%。2011年永久证券的可赎回日期是2018年4月25日。由于凯发当时没有赎回这个证券,因此它的票息率已从6%提高至8%。另一个在2016年发行的永久证券,如果它没有在2020年5月27日赎回,票息率也将提高至8%。

3、了解公司集资时的财务状况

根据凯发指出,在集团的所有资产当中,大泉水电厂(Tuaspring)是价值最高的资产。该厂的账面价值大约是13亿元。

资料显示,大泉水电厂的造价是8亿9000万元。凯发投标大泉水电厂时,公司已经背负了3亿7700万元的债务。

为了筹集资金建大泉水电厂,凯发发行了规模4亿元的优先股以及4亿7500万元的永久证券,供大众认购。

其后,凯发为了赎回上述4亿7500万元的永久证券,再发行了另一批规模5亿元的永久证券。

这就是凯发欠下散户投资者9亿元的由来。

这件事提醒投资者,即使再看好一家公司或行业的发展前景,也应该先了解该公司向市场筹集资金时,公司财务是否处于良好的情况。

4、注意负现金流

当一家公司的现金流入净额高出流出净额,那这家公司就拥有正现金流量。当现金流入净额少过流出净额,这是负现金流量。

洪崇瑜指出,拥有良好现金流的公司,无须依赖外部融资,即可维持每日营运,受到外部冲击的影响也比较小。

华侨银行债券研究部建议投资者同时留意一家公司的现金流来自何方,以评估该公司的现金流会否无以为继。

以凯发为例,尽管公司是到了2017年才出现亏损,但早在2009年已经出现负营运现金流。

根据凯发解释,公司在任何项目的建造期间,必须投入大笔资金。如果凯发同时拥有那些项目,负现金流会更高。

当项目开始营运,或凯发脱售一些项目,将能为公司带来盈利。

可是,这也凸显了另一个问题。万一有些项目经营不顺或迟迟无法脱售,很可能就拖垮了整家公司。

洪崇瑜认为,投资者应该先好好了解公司过去执行类似策略时的成功率。

5、投资时不能指望政府会出手相救

有一组凯发的永久证券与优先股持有人近期发起请愿,希望政府能介入,以免他们的退休储蓄付诸流水。

请愿者说,若接受凯发的重组计划,损失高达九成;如果反对,则所有投资归零。面对这进退两难的情况,只好向政府求助。

他们指出,大泉水电厂属于国家战略资产,不应该让该厂落入外国财团手中。请愿者甚至希望政府出手收购大泉水电厂。

洪崇瑜认为,凯发是私人企业,如果政府出手,会有道德风险(moral hazard)的疑虑。“这会变相鼓励其他同样在具有战略意义行业的公司,为了承担高风险,可以不必理会后果。”

而且,政府并未直接持有凯发任何股权。政府若以纳税人的钱出手相救,对那些没有投资凯发的纳税人而言,是否公平?

洪崇瑜和华侨银行债券研究部因此建议,投资一家公司前,要做足功课,了解该公司的大股东和管理层有哪些人。

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