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战略资产的迷思

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凯发(Hyflux)经营的海水淡化厂,被视为是国家的“战略资产”。不少小投资者认为,凯发为新加坡提供具有战略意义的淡化水,是所谓的“四大水喉”之一,政府不可能让这家公司消失。因此,凯发在2011年及2016年发行总值9亿元的永久证券,都获得超额认购。然而,凯发的债务重组显示,这是一个惨痛的误会。

上星期二(3月5日),公用事业局以凯发违约为理由,要求后者在30天内解决所有购水协议相关的问题,否则当局将行使权利接管大泉水电厂。凯发将在4月5日召开债权人会议,以对债务重组计划作出表决。换句话说,公用事业局已经准备就绪,一旦债务重组计划无法在当天通过,它将接管大泉水电厂,而凯发也将陷入清盘的深渊。

水源安全确实是国家的战略目标,但这并不意味着小投资者投钱于战略资产相关的公司,就万无一失。正如华侨银行债券研究部的一份报告指出,凯发经营的业务以及持有的资产固然具有重要的战略意义,但凯发作为一家企业,就谈不上什么战略意义了。换句话说,新加坡可以失去凯发,但不能失去大泉水电厂。只要大泉水电厂能够为新加坡提供淡化水,经营方是谁似乎并不那么重要。

一些投资者以为海水淡化厂是国家战略资产,政府或政府投资公司拯救凯发,责无旁贷。但从政府的角度而言,任何的投资都有风险,而企业也会出现财务困难以及债务违约问题。政府不会介入凯发的债务重组,更不能动用纳税人的钱拯救一家商业机构。政府的首要“战略目标”是确保水供不会受到影响。

无论如何,对“战略”这两个字的准确解读,可能是在股市中输赢的关键因素之一。

美国做空公司浑水(Muddy Waters)在2012年底袭击翱兰国际(Olam),但最终无功而返,便是低估了翱兰国际对淡马锡控股的战略意义。

早在2003年,淡马锡控股便已经入股翱兰国际。在2009年,它以每股1.60元增持翱兰国际股权,一跃成为第二大股东。在浑水袭击翱兰国际时,淡马锡控股已持有翱兰国际16%股权。

面对浑水的袭击,翱兰国际发行债券与凭单,筹集7.5亿美元资金,并获得淡马锡控股全力支持及包销。与此同时,淡马锡控股也在市场上吸购翱兰国际的股票,以扶持股价及阻吓卖空者。在2014年4月,淡马锡控股还以每股2.23元的价位提出全面收购献议,将股权提高至51%,成为第一大股东。在淡马锡控股的掩护下,翱兰国际有惊无险,击退了浑水。

淡马锡控股表示,它支持翱兰国际发展上游以及中游业务的能力,并对这家公司的债务情况及长期展望感到满意,因此增持股权。浑水创始人布洛克则坦承,他没有预料到淡马锡控股会扶持翱兰国际。他表示,淡马锡控股“拯救”翱兰国际,可能是担心这家公司倒闭,会使银行收紧其他商品贸易公司的融资,从而导致“系统性的问题”。

淡马锡控股是政府全资拥有的投资公司,但它是在公司法令下注册,并强调以商业方式管理政府的投资与资产。在浑水发动袭击时,淡马锡控股已持有翱兰国际显著的股权。因此,它在翱兰国际增持股权,一方面是维护它在这家公司的投资价值,也可说是间接保障纳税人的利益,而另一方面也警告卖空者,打狗要先看主人。

相比之下,曾经是亚洲最大商品交易商的来宝集团(Noble)就没那么幸运。在冰山研究发出连珠炮的不利报告后,来宝集团最终走向债务重组之路。与此同时,凯发拥有号称“亚洲最大的海水淡化厂”,也面对相同的厄运。与翱兰国际不同的是,来宝集团以及凯发都缺乏一个像淡马锡控股那样的积极且财力雄厚的战略投资者。

吊诡的是,凯发握有新加坡“四大水喉”之一的战略资产,不仅无法保证它的生存,反而使它陷入资产重组的困境。两年前,凯发便开始为大泉水电厂寻找买家,以减轻集团的亏损及债务负担。但由于大泉水电厂是战略资产,潜在买方必须先获得公用事业局的资格预审,才可进行深入的谈判。最终,只有两家获得资格预审,而出价的只有一家,并且远低于凯发的估价。

在兵临城下时脱售资产,凯发不可能获得所要求的价格。小投资者也为战略资产的迷思,付出极大的代价。

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