凯发之祸谁之过？

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明天4月1日是第一个关键日，这是投资方SM投资要求凯发解决水厂违约问题的期限，双方目前对重组协议的条文有不同解读。

若凯发与SM投资的矛盾能化解，下一个关键日是本周五（5日），即召开协议会议的日子，债权人将表决是否支持重组方案。凯发，还有机会高奏凯歌发大财吗？

去年10月18日约下午4时许，我第一次踏进凯发集团（Hyflux）位于明地迷亚路的总部。

当天下午，媒体临时被通知凯发有一场记者会，大家猜测要来拯救集团的“白武士”出现了。在一楼大厅等候时，我们留意到有几个身穿峇迪（Batik）衬衫的中年男子不时出入会议室，猜测到白武士应该就是印度尼西亚财团吧。

是的，那天就是凯发主席兼总裁林爱莲口中“开心的一天”。两大印尼集团组成的财团SM投资（SM Investments，简称SMI）宣布为凯发注资5亿3000万元，进行债务重组计划。

老实说，当下我是为林爱莲感到雀跃的。她整个人神清气爽，一直脸带微笑，相信是想着凯发的冬天总算走到尽头，很快就能回暖步入春天。

当时的她，怎么会料想到凯发的冬天竟持续到隔年3月，而且愈加酷冷。

一边厢，公用事业局（PUB）准备以零元收购和接管大泉水电厂的海水淡化厂；另一边厢，投资方与它闹分裂，关系越闹越僵，注资计划随时泡汤。

再来，就是来自广大投资者的压力。昨天下午，逾300名投资者聚集芳林公园演说角落，集体表达对凯发、投资方和政府机构的不满和抗议。

这群投资者的愤怒，可想而知。3万4000个永久证券和优先股持有人（统称证券债权人），总计投资9亿7000万元，这一大笔钱几乎血本无归。

这些苦主究竟该怪谁才对呢？

身为凯发的创办人和领导人，林爱莲难辞其咎。

公用局在2010年中为大泉招标时，是要建一座海水淡化厂，结果凯发结合海水淡化和发电厂的方案脱颖而出，在隔年3月赢得公用局的设计、建造、拥有和经营权合约。

实际上，海水淡化厂只需约40兆瓦（MW）的电力供应，但凯发却要建造一座发电能力411兆瓦的发电厂来供电给水厂，额外电力卖到政府电网。以比率来看，这所谓的额外其实高达90％。

应该这么说吧，政府要的是一座水厂，但大泉却成了一座附带着水厂的发电厂。这主要是因为当时新加坡的电力市场非常景气，让凯发决定大举进军发电领域。

林爱莲打的算盘是，以低于成本的廉价卖水给公用局，然后用售电的盈利来补贴水厂的亏损。无奈的是，这算盘打错了。

根据凯发的解释，2011年平均电力批发价是每兆瓦时（MWh）约220元，到了2017年电价猛跌至约81元，仅有凯发得标时的约三分之一。

简单来说，就是林爱莲当初的错误商业决策，让凯发泥足深陷、负债累累。这几年来发行了一批又一批债券，以新债偿还旧债。

凯发如今面对28亿1000万元的索偿，外加因建造大泉水电厂而拖欠马来亚银行的5亿多元。当雪球越滚越大，最吃亏的就是散户。他们因为信任凯发的品牌、对林爱莲深具信心才决定投资买凯发的零售债券。

林爱莲曾当官委议员，在新加坡国会殿堂代表企业界发声，也曾荣获多项企业家奖。如今，号称“水皇后”的她，却把许多小散户拖下水，大家不怪她还怪谁呢？

然而，凯发是一家上市公司，并不是凡事都由身兼执行主席和总裁的林爱莲一人说了算。凯发有董事会，主席之外有七名董事，其中六人是独立董事。

董事会为公司的战略发展方向提供建议和指引，在企业监管方面，独立董事的责任尤其关键。

有些董事是家族成员、大股东或公司高管，他们是“自己人”，占有优势可影响公司的决策。独立董事就如“外人”，负责监督管理层，保护小股东的利益。若管理层出现欺诈舞弊行为，他们有责任阻止或向监管当局举报。

因此，就有投资者提出疑问，凯发董事会是否有履行应尽责任？

这尤其是针对在凯发于2016年发售的总值近3亿3000万元，开放给散户申请的6％永久证券。

查看销售文件的话，会发现这笔资金主要是用来赎回之前发售给机构投资者的债券。

凯发董事会当时是否曾严谨地检讨集团的融资模式和偿债能力？大泉的水厂电厂皆亏本的运作模式，可以继续多久？利滚利、债抵债的做法能持续吗？

当时凯发的发债对象是普通小市民，他们不像机构投资者有专业团队提供咨询，很多时候可能听了亲友同事的介绍或游说，就到自动提款机申请新股或新债券。

面对这样的散户时，董事会在批准公司的发债决定前，应该考虑得更周详。退一步想，若当时董事会意识到集团债务风险过高而不宜向散户集资，这场资不抵债的悲剧是否可避免呢？

再来，要谈的就是这场悲剧的另一主角——公用局。

自凯发去年5月申请破产保护后，公用局一直没有公开表表态，直到今年3月5日要求凯发在30天内解决购水协议的违约问题；后来在3月21日，更阐明若违约问题无法在期限内解决，就会接管海水淡化厂。两天前，公用局答应凯发的要求，把期限延后至4月30日。

公用局这一出手，是把凯发逼向绝路，又或只是捍卫国家和人民的利益呢？

于理，公用局采取步骤保障新加坡的水供安全，这无可厚非。淡化海水、集水区蓄水、新生水，以及向马来西亚购水是新加坡的四大水喉，任何一个水喉都不能受影响。所以在凯发事件中，公用局的首要任务是确保水源不中断，而不是考虑凯发的未来发展或投资者的损失。

于情，公用局就真的一点错都没有吗？

有人形容公用局这几年向凯发买的是“cheap water”（廉价水）。为何这么说呢？

凯发当初定的水价是国内外九个竞标者中最低的，第一年每立方米价格是0.45元。第二和第三低的标价接近0.65元，凯发的出价比他们低了25％；最高出价更是高达1.64元。

公用局当初应该清楚知道凯发的水价，远远低于市价，甚至是成本价，却仍决定把合约颁给凯发。

俗话说，一分钱一分货。既要有良好水质的水供，支付的价格却明显偏低，卖方怎么可能长期做赔本生意呢？如果公用局当初有以商业可持续性作为筛选考量，凯发还能赢得合约吗？

凯发如今三面被夹攻，是死是活来临这周就能定夺。

明天4月1日是第一个关键日，这是投资方SM投资要求凯发解决水厂违约问题的期限，双方目前对重组协议的条文有不同解读。

若凯发与SM投资的矛盾能化解，下一个关键日是本周五（5日），即召开协议会议的日子，债权人将表决是否支持重组方案。

凯发，还有机会高奏凯歌发大财吗？