我们无法预测未来，也不可能准确地把握利率的走势。就连多名专家对两年前和今年的利率评估和预测也都判断错误。
对投资者来说，最重要的是要了解利率走高对市场和投资的影响。这超出了表面上的说法，比如：“当利率上升时，债券价格就会下跌，因此造成了负面的影响。” 我指的是利率长期上涨的二阶和三阶效应。
如今，债券市场似乎比股票市场更具波动性。近期的数据显示，虽然股市在2022年经历回撤，但在2021年平稳上升，2023年迄今为止表现也相当强劲，取得两位数的正回报。
另一方面，根据彭博全球整合指数（Bloomberg Global Aggregate Index），今年债市上的投资回报率一直处于负数，且连续三年出现负回报。债市在2022年出现了前所未有的两位数下降，2021年和2023年迄今为止则出现了两次小幅亏损。
在过去30年里，当股市大跌时，债券一直被认为是较为安全的避风港——毕竟这也是债券具有吸引力的一个主要原因。因此如今的情形确实令投资者感到懊恼·。
但是，债市30年牛市真的结束了吗？除非债市在年底前反弹，我们不能排除债市连续三年下跌的情况仍可能会发生。这趋势在历史上是从未发生过的。
债市创新历史纪录？
债市下跌的部分原因是全球利率的上升。美国联邦储备局带头，以鹰派立场继续加息，使得整体市场承压而大幅下跌。
这意味2024年利率处于或接近峰值水平并可能下降的预期已大幅减小。以下几个驱动因素表示，利率不会那么快下降。
一是通货膨胀持续走高。市场把高通胀归咎于疫情、中国经济和俄乌冲突，但这些是周期性风险，会在周期转向时随着时间推移而消散。
二是目光短浅。市场可能忽视了一些结构性风险，比如制造业、贸易和劳动市场的供求问题。
除此之外，我们也面临系统性风险。因为美国债务上限问题和拨款法案相持不下，政府面临停摆的威胁。美国主权信用评级的下调、国债发行量的增加和利率上升导致的偿债成本上升也使局势加剧，增加了政府停摆更久的风险。
然而，这不仅仅是美国的问题，中国、日本和欧洲都面临着沉重的债务。
周期风险、结构风险和系统风险攀升是债市下跌的主要原因，而这些风险并不会很快消失。“债券义和团”（bond vigilantes，指当政府透支政府财政，过度开支时，债券投资者对政府投不信任票，抛售债券）的回归，反映在全球最大债市剧烈波动中，市场周期中监测和管理风险的基础上，对这些额外的系统风险和结构风险进行了定价。
即使当债市在缓慢发展，情况也会很快发生变化。正如美国作家海明威（Ernest Hemingway）曾经说的：“你是怎么破产的？慢慢地，然后突然地。”
另一个因素是经济持续强势增长。也就是通胀持续上涨的原因，除了成本上升推动，需求拉动也加大通胀的压力。虽然我们面临更高利率的风险，但似乎避免了经济衰退。
不过，如果经济强势增长是一件好事，为什么市场会产生负面反应？因为稳定的经济增长会导致长期通胀加剧。更重要的是，经济增长率也越来越难以预测，是前所未有的市场波动期。
市场最厌恶不确定性，无论是通胀、利率调整、俄乌战争还是中国政策带来的影响。通常情况下，高不确定性经常伴随着低价格而降低投资者的回报。随着时间推移，投资者必须得到一定的“补偿”来承担这种不确定性；例如对想要购买的资产拿到更低的估值上限或是更大的折扣。当无风险利率升高，现金能够给我们4%的回报（而美国政府债券并非没有风险）时，资产必须越过更高的门槛才能吸引投资者。
然而，我们不能只关注市场下跌的原因而忽略了可能让市场转好的因素。强劲的经济增长是市场反转的唯一希望。鉴于人类的持续进步，从技术创新、更高的生产力、到研发新兴科技如人工智能和疫苗，全球经济承受了过去三年的风暴，而基本面似乎毫发无损。
因此，经济增长可能是股市或债市未来回报的最大风险。经济衰退的原因通常被归咎于限制性利率。美国利率较高的时期往往也伴随着美元的走强，较弱的中小企业无法承受高融资成本和债务负担，导致一波新兴市场货币贬值潮。
这些因素逐渐影响金融危机和破产的轨迹，然后危机和破产事件突然发生。就在市场对强劲增长的前景感到满意时，市场出现了最大风险，即增长可能会大幅放缓，危机可能会在全球经济和金融体系中最薄弱的环节爆发。
一年后的利率到底会上涨还是下跌？这令人猜不透。随着通胀的加剧和持续的经济增长，利率可能会继续攀升，紧张的劳动力市场则继续导致供应链出现短缺状况。或者，随着经济增长放缓和通胀得到控制，美联储可能会下调利率。利率也很可能会保持不变。
今年市场的不确定性教会我们，在增长稀缺的环境中质量非常重要。优质股和信贷资产在股市和债市中表现相对较好，即使是利率在更长时间内保持较高水平，这种表现也很可能会持续下去。
（作者李真是Endowus董事长兼首席投资总监)
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