中国政策宽松势头或已见顶

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市场论

虽然中国财政和信贷支持政策都比较强劲,但我们认为短期内的政策宽松势头可能已经见顶,进一步加码宽松力度的空间已相当有限。

今年年初财政拨款和项目审批都快于往年,更大规模专项建设基金的申请和发放已经正在推进,而基建增速已经回升,我们认为未来几个月财政政策的支撑力度仍将保持强劲,但应不会再度大幅加码。

鉴于最近居民消费价格指数(CPI)加速上涨(虽然主要受猪肉和蔬菜价格推动),我们认为年内央行将不再降息。

我们估算的信贷扩张度已接近国内生产总值(GDP)的36%,为2012年10月以来最高,再大幅增强的空间有限。决策层仍然可以继续放松房地产政策,包括降低首付和房贷利率,或其他促进三四线城市去库存的政策。

但是,鉴于一线和部分二线城市房价已大幅上涨、房地产销售已强劲反弹,我们认为短期内再出台进一步地产宽松政策的可能性很低。事实上,上海、深圳、南京等城市已经收紧了当地的房地产政策。

信贷推升经济增长

会加剧中期宏观风险

显然,本次经济和房地产活动好转的主要推动力之一,是决策层主导的信贷大幅扩张。虽然信贷扩张可以支撑短期经济增长和房地产市场,但也令投资者和经济学家们对中国的债务问题更加忧心忡忡。

我们估算金融危机之后,中国非金融部门债务占GDP的比重已上升100个百分点至260%,其中企业部门债务占GDP的比重超过150%。今年我们预计整体信贷增长16.5%,而名义GDP增速仅6%至7%,这意味着债务占GDP的比重还将上升20个百分点左右。按此速度,未来几年非金融部门杠杆率可能会突破300%。

鉴于中国储蓄率较高、银行流动性充裕,且资本账户相对封闭、金融市场发展相对滞后、银行等债权人和很多负债方的国有成分较高,中国距离系统性金融危机可能还有较长距离。

但债务问题迟迟不解决会给经济和投资者带来诸多问题。债务推动的短期宏观数据好转会掩盖微观层面的结构性问题,非生产性的房地产业或产能过剩的行业占据越来越多的信贷资源、资产回报率进一步下降、内生增长受到抑制,即便信贷持续扩张,经济增长也可能停滞不前。

债务的增长速度远快于产出,且债务中流向非生产性或产能过剩的行业的部分越来越大,表明资源被浪费,可能产生更多潜在坏账。为此,买单的将首先是金融业,最终是储户,资产价格将回调,企业盈利可能继续承压,未来长期增长速度恐被拉低。

鉴于信贷增速还将继续上升,再加上近年来中国不断推进金融自由化和人民币国际化,我们认为中期内信贷周期突然被阻断(而非经历漫长过渡期化解)的风险可能有所上升。

实际上,金融自由化已经、并将继续削弱政府对传统金融系统的控制力。

(瑞银研究报告)

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