踏入2025年，美国独特论（America Exceptionalism）或许成为市场上最一致共识的观点之一。 随着特朗普重掌政权，市场憧憬今年初走向童话故事中“金发女孩”的恰到好处情境，迎来众多利好因素，例如放宽监管、企业和消费者乐观情绪好转，以及持续宽松的货币政策等。
美国制造业持续增长期或会为美国带来蓬勃机遇，但这不代表应该忽视世界其他国家。事实上，考虑到机遇及各种因素，我们认为中国十分有利于做多／做空（long/short）投资策略取得丰硕成果。
我们预计今年迎来市场剧烈波荡，但同时机遇处处。在中国国内，房地产及制造业周期即将迎来关键的转折点，预示经济转型及金融体系去风险化有望取得积极进展，进而对资本市场带来根本的影响，尽管地缘政治风险料加剧，中国股市也有可能获重新评级。
纵观房地产周期，房地产投资虽然预计进一步放缓，这反而可能加快消化住房库存的吸收，从而减少供应，因此提高房地产价值。所以一线城市二手市场的高频数据是重要指标，自2024年9月起呈现显著的强劲表现。
我们预计，只要二手市场保持在当前的水平，且政府采购计划更见奏效，一线城市及部分二线城市的库存将在今年下半年重返正常水平。 这可能有助于明年房价更趋稳定，投资温和回升。 近期公布的地方政府融资平台债务置换方案，或将进一步缓解市场对平台债务风险的忧虑，并为地方政府支出提供适度支持。
制造业周期抵销房地产市场崩跌的影响，却同时导致产能过剩问题及生产者出厂价格指数（PPI）转弱。 例如，工业产能扩张在2022年开始超越产值，拖累PPI在2023年转负，这种情况更持续至2024年11月。 这损害工业企业的利润率及盈利能力。此外，根据中国国家统计局的数据，2024年11月制造业固定资产投资增长率为9.3％，但名义工业产值增幅仍低于3％。此差距表明了制造业投资可能要调整，才能更紧贴需求增长，从而重新建立可持续的企业利润率。
中国政府近期推出的一系列政策，旨在减慢贷款增长、注重风险管理及控制资本支出增长，可望在今年下半年实现更加可持续的产能扩张。不少指标显示，决策者自2024年第三季起着手合理化，包容降低工业贷款增长的指导、禁止地方政府非法激励企业，以及淘汰现有的低效产能。
我们认为今年必须根据科技及人工智能（AI）周期评估投资部署。中国A股半导体指数自2023年初起落后于iShares半导体ETF，这属于意料之中的趋势，因为主要科技浪潮初期通常围绕着半导体及硬件，往往由美国公司带头。虽然我们仍看好训练及推理需求驱动的图形处理器（GPU）、专用集成电路（ASIC） 及AI网络的需求，但投资者终有一天必须严格审视如此大规模资本支出的投资回报率。
市场料因中美博弈波动 调整投资组合平均风险
手机、眼镜及代理商等能够覆盖大众市场的产品或实体是我们关注的领域，我们相信中国企业在商业模式创新方面表现出色，毕竟中国国内人口众多、工程实力强大且较少着重数据隐私敏感度。处于AI投资第二阶段的中国公司也呈现投资价值。尽管面临美国可能增加关税及限制政策等挑战，但我们认为中国制造业的发展不太可能受阻，尤其是在中国总体贸易顺差显著超过加工贸易顺差的情况下。面对围绕中国宏观环境及国内政策的负面消息，以及持续的熊市，中国企业家继续展现强劲的职业道德，增强我们对中国人民的信心。
鉴于不同周期的各个阶段及不可预测的因素，今年的格局复杂多变。然而，无论市场结果如何，我们相信，凭借多／空投资策略策略，中国各行各业绽放丰富的超额回报机遇。我们将维持防守型投资组合，直至两个关键事件明朗化为止——特朗普的首轮政策行动以及3月初的两会，随后步入两个月的政策真空期。
随着特朗普政府及中国政府互相博弈，市场预料会极为波动，期间我们继续关注下行风险管理。 预计今年中会得到更明确的数据，反映关税上调对中国市场的影响，以及房地产市场是否趋稳、工业投资是否合理。 随着宏观不确定性减少及市场功能增强，我们计划重新调整投资组合平均增加风险。 作为基本因素驱动的相对价值投资者，我们深信2025年蕴藏超额回报机会。
（作者是瑞银O’Connor亚太区主管布拉德肖（John Bradshaw）及中国股票多／空策略研究主管覃甲）
