2025年初，中国人工智能技术取得突破，香港首次公开售股（IPO）成为过去10年中最强劲的IPO市场之一，中国股市随之显著反弹。彼时，投资者主流策略较为单一，通过购入指数获取贝塔（Beta）收益，捕捉市场回升带来的红利。
一年后，虽然中国股市整体实现稳健回报，但各板块表现差异巨大。科技板块大幅上涨后进入轮动阶段；必需消费品板块表现平平。即便在同一行业，领军企业与落后企业间的表现离散度也显著扩大。
结构转型而非周期性波动
这表明中国经济正处于根本的结构重塑过程。在这背景下，被动配置的风险在于：投资者在获得优质资产敞口同时，也必然承担了那些面临结构衰退的行业风险。这为主动选股提供了极具吸引力的环境。
中国当前的行业分化极其明显。与全球人工智能（AI）需求相关的科技产业增长迅猛。过去同步繁荣与衰退的周期特征已淡化，资金与动能正从传统基建和房地产行业转向数码化技术与新能源产业。符合国家战略方向（如自主创新、本土技术能力提升及电气化基础设施）的公司获得市场溢价，传统板块则面临缩减转型压力。
因此仅仅“投资中国”已不再是有效的策略。
被动投资的核心假设是，指数能合理代表市场机遇，但这在中国不再成立。支持主动投资的逻辑由三大基石构成。
收益驱动力已转向个股选择，不再是简单的“大盘行情”。
市场进入“盈利驱动”新阶段，未来回报将由企业盈利增长驱动，尤其是具备坚实基本面、全球化扩张能力并契合结构趋势的企业。
结构增长主题在指数中代表性不足，中国在AI商业化、全球供应链重构以及本土龙头出海等领域占据优势。这些机遇在基准指数中的权重往往较低，研究覆盖不足、机构持仓较低，为主动投资者创造了诱人的超额收益潜力。
以下领域因反映中国不断演进的竞争优势而脱颖而出。
即使地缘政治波动，中国依然是全球可靠和具有成本效益的制造基地。近期全球局势进一步证明，从工业品到高端零部件，中国具备规模化且稳定供应能力。这为中国企业盈利的长期增长提供了支撑。
医疗健康也具备持续增长潜力，中国生物医药行业拥有显著的成本优势。麦肯锡预计，中国企业的临床开发成本仅为美国的20%至50%，早期临床试验成本甚至仅为西方的15%至20%。这种结构效率正在加速创新产出。关注的重点不仅限于中国市场、面临带量采购压力的企业，而是那些深度参与全球医药价值链、拥有美国食品和药物管理局（FDA）批准产品或具备被跨国药企并购潜力的创新药物公司。
在全球AI竞赛中，尽管美国在大模型上领先，但中国的结构优势在于硬件制造、能源效率以及大规模的应用落地。中国擅长将创新转化为大规模商业化应用，半导体、电子、工业自动化及消费应用板块将深度受益。
此外，在南向资金创纪录流入的支撑下，香港2025年重夺全球最大融资市场宝座。
对主动管理者而言，这构成了复利式的结构优势。当前的优质IPO标的是未来指数的重要组成部分。被动投资者通常只能在这些公司达到一定市值及流动性门槛并纳入指数后才开始配置，而彼时估值重构往往已经完成。主动管理者通过早期布局，能够以更低的初始成本持有未来的行业核心资产。
30年投资中国的经验告诫我们，不要轻信任何极端叙事。中国既不是21世纪初那台不可阻挡的巨轮，也不是西方评论家此前所称的“不可投资之地”。它是一个庞大、复杂且持续演进的经济体，在特定领域拥有极强的竞争优势，在另一些领域面临挑战。
中国市场内部“优胜劣汰”的差距已大幅拉大。被动配置会同时获得增长与衰退的敞口，而基于严谨研究的主动管理可择优配置。
中国政策导向转型正在技术价值链、电气化基础设施、全球医疗及储能领域创造特定机遇。中国投资的下一阶段将属于那些能够进行选择性配置、精准把握结构机遇的投资者。
（作者是瑞银资产管理中国股票主管施斌）
