在全球科技股受人工智能（AI）驱动、进入前所未有的超级周期并屡创历史新高之际，恒生科技指数却呈现出显著背离的另一种走势。
在AI资本支出强劲增长的带动下，MSCI全球信息技术指数年初至今已上涨逾25%，相比之下，恒生科技指数表现温吞。理解这一明显分化背后的结构性及宏观经济因素，对于判断中国科技产业在今年剩余时间内是否具备补涨机会至关重要。
AI上游布局主导科技股行情
今年来，全球股市相较于其他资产类别表现优异，一项关键因素是AI资本支出。我们近期已将2026年AI资本支出增长预测从54%上调至65%。资本支出的提升自然转化为AI计算硬件与基础设施厂商更为可观的盈利前景，使科技产业链中位于上游的相关领域成为今年表现最强的板块。
另一方面，作为AI资本支出主要投资方的超大型云服务提供商（hyperscalers），股价表现出现明显分歧，这取决于市场对其投资回报进展的评估。软件股也受到AI可能带来颠覆风险的疑虑影响。科技产业内部的这种表现差异，也解释了为何以科技股为主的美国纳斯达克综合指数年初至今约15%的涨幅，反而落后于以半导体为主的韩国与台湾股市，后两者涨幅分别大幅超过100%和60%。当全球同行受益于人工智能上游计算硬件和基础设施的增长红利时，恒生科技指数的结构却截然不同。
恒生科技指数AI上游配置偏低
恒生科技指数的成分股主要集中在AI应用端，但在AI上游基础设施的配置方面结构性偏低。该指数中投资于AI计算硬件、半导体与服务器基础设施的比重低于20%；相对而言，超过50%的权重集中于以社交媒体、电子商务及外卖平台为主的应用型网络巨头，另有约15%为电动车制造商。
这些偏向消费端的产业，受中国内需疲软、补贴逐步退出以及价格竞争激烈等因素影响，表现欠佳。即便指数中少数上游硬件相关成分股平均回报率超过50%，仍不足以抵消上述表现不佳的高权重类股所带来的负面影响。
中国人工智能计算相关上市公司在哪里？
这种失衡的指数结构也引发了市场的疑问：“中国AI计算相关上市公司究竟在哪里？”事实上，许多此类公司主要在A股市场上市，特别是在深圳创业板（被视为中国的纳斯达克）和上海证券交易所科创板（STAR Market）。
年初至今，科创50指数与创业板指数分别上涨超过45%及30%，显示中国本土AI计算产业的表现其实并不逊于其他市场。然而，A股市场的主力军是内地投资者。
好消息是，香港于今年1月迎来了首家中国AI GPU晶片制造商的首次公开募股（IPO）。该公司股价在上市数月内已较发行价上涨超过三倍，反映出其作为中国AI资本支出及晶片自主化政策的直接受益者所获得的强劲回报表现。然而，尽管该股交易了一段时间，但仍未符合纳入恒生科技指数的严格条件，包括交易历史和快速纳入市值门槛等规定。
结构转型带来补涨契机
值得注意的是，今年6月起，将有两档纯人工智能概念的中国股票符合快速纳入条件并被纳入恒生科技指数，初期权重预计合计约5%至7%，并有望随时间提升至接近10%。
2026年6月8日首批纯AI概念成分股的纳入，标志恒生科技指数结构性转变的开始。这将有助于该指数从原先高度集中于电商与电动车领域，逐步转向快速扩张的AI生态系统。我们预计，AI相关成分股权重在未来12个月内有望提升至约40%。
此外，若市场风险偏好因霍尔木兹海峡逐步恢复开放而改善，将进一步加速香港AI产业链的资本市场活动，而目前此类企业已占预计首次公开募股（IPO）案例的逾40%。其中，多家拟上市公司是从大型网络平台拆分出的高知名度业务单位，成功上市不仅可能释放母公司的价值（这些母公司本身亦是恒生科技指数的重要成分股），也有望带动整体指数估值重估。
从估值角度来看，恒生科技指数当前未来12个月的本益比约为18倍，而预期盈利增长率则超过30%，仍具吸引力。随着更多高成长的AI成分股被纳入，未来盈利可见度有望提升，并推动估值倍数扩大。
此外，随着下游产业逐步引入人工智能并成功实现变现，预计由半导体带动的科技股行情有望扩散至更广泛的行业，创造新的收入来源并加速盈利增长。“反内卷”背景下，电动车与电商产业最艰难的时期可能已经过去。若相关权重股能有效执行上述转型，将有机会从低谷迎来强劲的盈利复苏。
中国消费者信心有提升空间
当然，市场仍存在不确定性。近期经济数据显示中国消费者仍持谨慎态度，5月零售销售同比下滑0.6%。依赖国内消费的企业可能继续面临挑战。然而，在全球油价高企以及过去数年产能扩张的支撑下，电动车等高价商品的出口量可能会带来上行惊喜。
强劲的外部需求有望部分抵消内需疲软，在消费类成分股权重逐步下降、让位于高成长纯人工智能企业的过程中，填补过渡期的增长缺口。
总体而言，随着恒生科技指数即将展开结构性转型，其当前的估值折价更可能反映的是短期错配，而非长期性折价，因此也呈现出具有吸引力的补涨机会。
（作者是渣打银行北亚区首席投资总监郑子丰）
