俄乌之战不影响今年全球经济主线

虽然俄乌冲突在短期内扰动全球经济，但应该不会影响今年全球经济和金融市场的运行主线，即欧美政府必须收紧货币和财政政策来抑制过高的通胀水平，而中国政府希望放宽货币和财政政策来稳定经济增长。

俄乌战争爆发后，目前局势仍然紧张，未来如何演进仍未明朗。目前来看，俄乌谈判尚未有最终结果。与此同时，美欧等国宣布对俄的系列制裁方案，包括限制部分俄罗斯银行使用SWIFT系统和冻结俄罗斯资产。俄乌局势牵动着全球投资者神经，对包括股市、大宗商品市场、债券市场、汇率等金融资产价格产生直接或间接影响。

在大宗商品市场，鉴于俄乌在重要工业品和农产品的供应上具有举足轻重的影响，地缘风险可能波及商品供应，从而推高全球通胀和通胀预期。比如，乌克兰是谷物的重要出口国，俄罗斯则是全球有色金属、能源，以及农产品市场的重要供应国。

因此，在此次事件影响下，原油和农产品在供给扰动下价格明显上扬，黄金作为避险资产价格也攀升。从局势演进看，地缘政治风险对大宗商品供应冲击可能来自两个渠道：一是地缘冲突对供应的直接影响；二是后续制裁对供应的潜在限制。

在原油市场，俄乌局势是决定未来一段时间价格走向的关键因素。若未来俄罗斯原油出口受限，全球原油市场可能进一步短缺。据我们测算，如果俄罗斯石油供应减损每天200万桶以上，全年油价可能面临超过每桶30美元的供应溢价，这对当前较低的原油库存来说可能雪上加霜。

如果未来地缘政治风险有所降温，俄原油供应没有受到负面影响，国际原油市场价格可能回归基本面，风险溢价回落。整体而言，全球冠病疫情后，石油供应恢复慢于需求，叠加当前地缘政治风险，原油市场在短期内可能仍有较大的波动，价格不容易出现明显且持续的回落，甚至有创新高的风险。

其次，天然气市场也有供应隐忧，库存本就较低的欧洲市场可能首当其冲。一方面，欧洲对俄罗斯的天然气供给有较高的依赖。根据国际能源署的数据，2021年，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35％。另一方面，根据德国总理朔尔茨的发言，西方国家对俄制裁可能波及“北溪2号”天然气管道，延缓输气。目前取暖旺季临近尾声，但夏季用气高峰可能是考验欧洲天然气市场平衡的下一个窗口。

此外，农产品市场也会受到冲击。据美国农业部（USDA）数据，2021／22年度乌克兰小麦和玉米出口量分别占全球出口量12％和16％，同时俄乌两国菜籽产量占全球总量的58％。地缘冲突对进口依赖较大的国家的影响应该较大。如果摩擦进一步升级，谷物出口受到干扰，可能加剧全球粮食供给短缺的担忧。

全球有色金属也可能面临直接供应风险和间接成本通胀影响。一方面是俄罗斯有色金属出口受限，可能加剧欧洲库存紧张程度；另一方面则是在欧洲能源价格再次大涨，远期电价抬升，对电解铝等有色金属价格有较大推升作用。

大宗商品价格的扰动会对全球经济运行带来较高的摩擦成本，可能抑制经济发展。从短期看，较大规模的地缘政治事件会导致国际资本的避险行为，通常有利于黄金和债券。此次事件导致黄金价格走高，上周突破1900美元关口，中长期美国国债利率也下行超过10个基点。

在海外局势动荡情况下，根据人民币汇率和资产的表现，中国可能成为相对避风港。上周人民币兑美元汇率的走强及人民币表现好于大部分亚洲货币，反映出部分避险资金流入中国。避险资金对中国债券的配置需求也有所上升，一定程度上压低中国国债收益率。

虽然俄乌冲突在短期内扰动全球经济和金融市场，但我们认为并未影响到今年全球经济和金融市场的运行主线，即欧美政府必须收紧货币和财政政策来抑制过高的通胀水平，而中国政府希望放宽货币和财政政策来稳定经济增长。

俄乌事件短期内推高通胀，导致欧美政府未来几个月须要通过加息和收缩央行资产负债表来收紧流动性，意味着欧美的债券利率水平仍会进一步提升。

而俄乌事件带来的风险偏好下降打压股票价格，叠加中国房地产市场仍低迷，中国政府仍须要进一步提升货币和财政政策力度来稳定经济增长。未来几个月，中国货币政策可能有更多的降息和降准举措来引导货币市场和债券利率下行。中美债券利差今年会持续缩小。

不过，如果考虑中美两国的通胀差异较大，中美的实际利率利差则维持高位，对人民币汇率和人民币资产有一定的支撑。今年全球各国逐步收紧货币政策，中国是为数不多放松货币政策的国家，中国的稳增长政策及和平发展理念使得市场对人民币资产的信心有所提升。

总体而言，在地缘政治事件波动和全球通胀升高的风险下，我们认为人民币资产尤其是人民币债券，具有独特的避险和投资价值。

（作者分别是中国国际金融股份有限公司研究部董事总经理与执行总经理）