今年上半年，美国资本市场呈现股债双弱的局面，这背后的主要原因是美国面临通胀的挑战。未来美国通胀问题会如何演变？我们认为可能会经历以下三个阶段。
第一阶段：快速加息，期望经济取得软着陆。去年底以来，美国已经出现了工资和物价相互推动的“通胀螺旋”。参考1970年代持续高通胀的历史教训，如果不能快速有效应对，可能造成长期通胀，这使得联储局今年加快加息来抑制通胀。受此影响，美国景气度近期有所下滑，一些早期领先经济指标已经释放出衰退的预警。股市债市同时从今年高点回落。
抗通胀第一阶段的关键是联储局能否通过加息缩表实现经济软着陆，即通胀回到2％的联储局目标附近但经济并没有出现严重衰退。近期海外股债市场跌幅有所缓和，美国10年期国债利率在大幅上升后，最近有所下降、通胀预期和实际利率均有所回落；而美股也在20％左右的下跌后有所企稳。这表明，目前市场上的主流预期是美国会经历温和的衰退，而通胀也会得到控制。
但是如果通胀继续攀高或维持高位，则联储局必须采取更严格的紧缩政策，股债市场有可能继续受到抛压；尤其是如果通胀没有明显下滑但经济出现明显的衰退使得企业盈利达不到市场预期，就会出现股价大幅下跌。因此在通胀没有明显回落之前抄底股票市场风险比较大。
第二阶段：经济进入衰退，通胀有所回落但仍然高于联储局2％的通胀目标，比如说4％至5％。这是因为房地产和就业市场如果随着经济衰退明显降温，就可能缓解工资和物价相互推动的压力。另一方面，即使油价继续上涨，但高基数之下油价“翻倍式上涨”的可能性较低，这将降低能源产品的通胀率。
然而，考虑住房市场和就业市场现状仍相当紧张，我们认为美国的通胀在“第二阶段”很快降到2％至3％的理想水平可能性比较小，更有可能出现的是高位回落，但仍高于正常水平的通胀率。
抗通胀第二阶段的关键是联储局面临“抗通胀”和“稳增长”两大目标之间的抉择。由于此时通胀在回落，联储局很有可能转向保增长而停止加息甚至开始放松货币政策（期待通胀会持续回落），因此短期内可能出现股市反弹。但如果联储局不惜经济代价进一步压低通胀，则股市则会继续下探，但是债市有可能涨。
第三阶段：通胀的再度上升。这阶段是否会发生，主要取决于联储局在第二阶段的政策选择。如果联储局吸取1970年代的教训，始终将控制通胀作为首要任务，以经济的“短痛”换取遏制住通胀的“长利”、那将有利于美股市场的长期表现。但如果政策目标摇摆、在通胀得到控制之前就放松货币政策，则通胀率可能在此后再度升高，造成经济和资本市场再次甚至多次探底。
投资者应如何应对？
在海外资产配置中，如果投资者希望采取先防守后反击思路，可以参考以下分析。
防守：通胀上升阶段 仍须防范股债风险
现阶段，在海外通胀仍未出现明显拐点的时候，利率仍可能上升、股票和债券仍可能延续弱势。如果投资者考虑以防御策略为主，可以以中短久期债、市场中性、抓估值洼地为策略展开配置。
目前美国的国债利率曲线已经呈现扁平化特点，短端的利率水平比较高。一年期美国国债利率在过去12个月里从0.1％升到3.0％，估值变化比股票更为明显，对接下来的加息预期已经有所反应。同时即使利率继续上升，久期风险也比较低。具体来看，短久期高评级企业债收益率具有吸引力，穆迪Aaa评级收益率达到3.9％，Baa评级收益率达到5.1％。风险偏好较高的投资者还可以考虑浮息债产品，比如私募债基金、杠杆贷款等带有信用风险敞口，但利率期限风险较小的产品。
与宏观变化相关性比较低的量化对冲基金产品。宏观对冲、相对价值等策略的表现与宏观经济、利率、股市表现相关性均较低，能够提供比较好的风险分散价值。
低估值的资产类别，如成熟市场中的低估值板块、以及离岸中国资产。在加息周期中，低估值板块的表现通常好于高估值板块。年初以来，美股中估值较低的板块比如能源、金融、医药等，表现要好于互联网等成长板块。在全球市场中，离岸中国权益是低估值的典型代表。由于疫情、俄乌冲突导致的地缘风险、以及中国经济周期的内在调整，中国资产在去年经历了显著的调整，估值到了自身历史的极低水平。如果基本面本身能够企稳改善，这类低估值资产在加息周期中的防御性将会比较明显。
下半年海外权益 可能迎来配置机会
过去数年美国股市处于持续牛市，缺乏在合理估值水平的配置窗口。随着市场调整，这一潜在配置窗口期可能会在下半年出现。一方面，美股估值已经出现了一定回落，目前接近于过去20年的中枢水平，如果下半年美股继续调整，则可能出现比较有利的配置窗口。
未来美国经济出现衰退程度有多严重，则取决于联储局治理通胀的决心。如果联储局坚持将“控制通胀”视为主要目标，不轻易放松政策，将是“短痛长利”的选择。虽然经济可能会经历衰退，但因为美国的私人领域杠杆率不高，居民杠杆率处于近20年的较低水平。
企业负债虽有提高，但主要用于回购股票，资本支出较少。尽管需求可能下滑，但不太可能像2008年那样出现资产负债表式衰退。由于有上世纪70年代滞胀的教训，联储局应该不会允许通胀偏离目标太久，因此通胀进入第三阶段，即通胀多次反弹经济多次探底的概率不大。
（作者是中金公司财富服务中心首席投资官、董事总经理）
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