2025年对中国消费板块而言又是充满挑战的一年。尽管政府承诺提振内需，但居民消费意愿依然低迷。通缩压力、尚未企稳的房地产市场，以及就业不安全感，持续压制中国消费者信心。
受上述影响，MSCI中国必需消费指数与MSCI中国可选消费指数，已连续第三年跑输MSCI中国整体指数。必需消费是2025年表现最弱的板块之一，仅略好于公用事业和房地产。可选消费表现相对较好，主要受汽车、互联网平台及“新消费”标的支撑。尽管如此，两大板块自2022年以来估值均出现明显下修，当前12个月前瞻本益比（P/E）分别约为16倍与14倍，较历史均值低约一个标准差。
进入2026年，需求依然偏弱，但一个新变量已进入视野：利润率压力。
消费企业的挑战已不再仅仅是需求疲软，而是疲软需求叠加成本上行的双重夹击。中东局势紧张推高油价，进而全面传导至能源、物流及原材料成本。多家中国企业未给出2026年利润率指引，这一信号凸显前景高度不确定。在各子行业中，我们认为食品饮料对原材料与能源成本最为敏感，受冲击风险最大。
2025年表现亮眼的“新消费”标的，包括茶饮品牌蜜雪冰城、玩具零售商泡泡玛特，在最新财报发布后股价承压明显。曾经愿意为增长支付溢价的投资者，如今在消费降级与成本上行的双重压力下，开始对增长可持续性提出更严苛的质疑。
资金转而流向更稳健、更具防御性的标的——具备定价权、股息吸引力强、竞争护城河深厚的龙头消费品牌。这一轮风格切换，折射出市场对中国消费复苏信心的现实处境。我们偏好成本通胀风险敞口较小、成本转嫁能力较强、盈利能见度高、股息吸引力强、且行业前景持续改善的消费标的。
消费需求最直观变化：更多中国人选择国内游
消费需求的变化，或许在中国居民出行选择上体现得最为直观。在4月的清明假期，国内旅游保持稳健，而出境游客流量同比下降4%。在国际机票价格上涨、地缘不确定性上升的背景下，更多中国游客选择国内游。
2026年4月初，中国国内燃油附加费单次上调幅度高达六倍，创历史最大涨幅。部分航空公司早在3月上调了国际航线附加费。这意味着，出行、尤其是出境游的成本正在显著上升。中国交通部数据显示，清明假期航空客流同比仅增长2%，落后于全交通方式6%及铁路8%的增速。铁路客运量超过航空，这一细微但关键的信号，反映出游客出行选择已发生改变。
与此同时，随着出境游受制于成本与不确定性，中国消费者在国内餐饮上的消费有望在2026年温和回升。但国内餐饮的复苏不会一帆风顺。能源价格上涨推高原材料成本，与此同时，随着外卖补贴逐步收窄，餐饮企业面临更大的营销投入压力。若后续出台更多政府刺激政策、房价企稳，餐饮板块复苏有望加速，但路径大概率仍将曲折。
随着五一黄金周到来，市场或将呈现两个走向：一个是受益于出行替代效应，有望迎来客流回升的国内旅游市场；另一个则是客流承压的出境旅游市场。
中国出境游若放缓 新加坡更能“感知”
在中国以外，没有几个市场比新加坡更能敏锐地感知中国消费信心的冷暖。中国长期是新加坡最大的入境旅游客源国之一，一旦中国出境游出现放缓，影响将迅速波及新加坡的酒店、航空、景区、零售和餐饮行业。
3月新加坡入境游客同比增长10%至143万人次。但表面平稳之下已出现隐忧：3月游客平均停留天数从3.5天降至3.3天，而西亚客源大幅下降34%。尽管这些客源占比不高，但下滑直接反映出地缘冲突对出行的冲击。
2026年3月，中国赴新游客同比增长12%，较2月份61%的增速大幅放缓，后者在一定程度上受到农历新年效应的提振。更关键的问题是，这次的五一假期，中国访客量将如何演变。更高的机票价格、中国至东南亚航线班次的缩减，以及中国出境游客趋于谨慎的情绪，可能导致五一假期预订数据走弱。
不过，免签政策、完善的旅游基础设施，以及对东南亚及亚洲游客吸引力不断提升，仍为新加坡提供了缓冲。一旦油价回落、局势趋稳，中国访客有望较快反弹，新加坡此前已多次展现出这种韧性。
但眼下，新加坡与其他市场一样，正面对同一个现实：中国消费正在复苏，但缓慢、不均衡，且消费者始终保持谨慎。
（作者是华侨银行研究分析师初朋）
