俄罗斯与乌克兰的战争打乱了原本尝试从冠病疫情中复苏的经济。增长放缓和高通胀这两个相对的经济现象，似乎要开始同时冲击市场。这个所谓的“滞胀”（Stagflation）效应是否会真的出现，让美国和其他经济承受双重打击？
根据本月美国银行对基金经理的调查，全球增长乐观情绪已经下降至历史最低点。对滞胀即将来临的看法则跃升至66％，是市场自2008年以来的最高比率，而美国3月份物价升幅也是1981年底以来最大的。现在越来越多人已经开始在谷歌搜索“滞胀”（Stagflation），根据谷歌数据，这个字的搜索量今年开始已经飙升了400％。
除了能源危机肆虐全球，越来越鹰派的央行措施也好像一步一步将经济体推入1970年代式的滞胀。但市场人士对“滞胀”的看法还是不一致。本文就以两方的说法作为参考。
滞胀可能性低：疫情放缓，服务业应该会脱颖而出支撑经济
华侨银行财富咨询部总经理徐道意接受《联合早报》专访时说：“滞胀描述的是高通胀和经济停滞的结合体，外加失业率增加的压力。从这个定义来看，这并不能准确反映我们目前的经济形势。”
徐道意说：“尽管通货膨胀不断上升，但是全球经济仍然强劲增长。而且以历史标准来衡量，目前的经济活动仍坚挺，经济也继续从冠病疫情中复苏，避免了经济增长全年停滞不前的情况发生。”
他说：“因为俄乌战争的拖累，世界银行已把全球经济增长预测，从今年1月份预测的4.1％下调至3.2％。我们认为，美国或全球今年都不会出现衰退。相反的，我们认为全球增长率可能会是3.7％，比长期的3％平均水平来得高。”
徐道意也说：“在经济逐步走出冠病疫情之际，关闭后的边境重新开放，被压抑的需求和高储蓄也将支持全球增长。我们看到的是企业恢复运营，劳动力市场很强劲。”
瑞士信贷（Credit Suisse）经济学家弗利（Peter Foley）在接受《早报》专访时也同意说：“较高的能源价格固然拖累今年的全球增长并加快通胀的速度，但是全球滞胀形成的可能性并不高。我们认为，强劲的资产负债表、复苏的服务业活动，以及强劲的劳动力市场应该可以防止今年出现全球衰退。”
弗利说：“滞胀是今年的经济流行语，但人们往往给它的定义很松散。毫无疑问的是，俄乌冲突引发的供应冲击，以及能源价格飙升，确实是让人有种倾向滞胀方向的感觉。我们现在认为，今年全球国内生产总值将取得3.5％的增长，低过今年年初预测的4％。通货膨胀率预料会是6.4％，而不是年初预测的4.4％。”
弗利也说：“在所有主要经济体中，服务业活动都尚未真正恢复到冠病疫情之前的水平。随着冠病的威胁逐渐减弱，在具有高免疫力的国家的服务业将会有更好的‘抵抗力’。”
大华银行高级经济师柳天成在受访时也说：“虽然美国的滞胀风险不是零，但这不是我们预见的基本情况。我们分析的结果是，在未来六到12个月的衰退风险将保持在较低水平。”
柳天成也说：“在我们假设俄乌军事冲突会拖延的基本情况下，大多数经济体，包括美国在内，它们的通胀率和增长调整上行风险都将提高。不过更重要的是，这些经济体今年的增长还是会保持在正数，其中美国国内生产总值将增长3.3％，比我们之前的预测下滑了0.2个百分点。”
基于他们的预测 投资者应该采取怎样的策略呢？
瑞士信贷全球首席投资官斯特罗贝克（Michael Strobaek）对《早报》说：“在接下来的三到六个月里，我们决定维持对股票的增持仓位，因为一旦避险情绪减弱，资产类别将在未来几周内上涨。”
斯特罗贝克也说：“这个决定的关键是，我们认为发达市场经济体会继续增长；而这要归功于强劲的家庭和企业资产负债表，以及服务业的复苏。尽管投入的成本上升，各企业相信能够维持强劲的现金流并继续回购股票。”
斯特罗贝克也说：“从区域来看，我们特别偏好美国和中国股票。至于固定收益，我们仍认为应该减持政府债券，但已将新兴市场硬通货主权债券（emerging market hard currency sovereign bonds）的回报前景从‘中性’改为‘有吸引力’，因为它们提供更多的利差，应足以抵消美国国债收益率上升的负面影响。”
徐道意则认为：“金融市场将继续出现动荡，而且今年全球经济增长放缓会显著，通胀恶化迫使联储局在今年的每次会议上都很可能加息。高通胀和利率上升等多种风险因素在市场，如何解决这些问题还是个未知数。在这些风险减弱之前，波动性可能还会持续一段时间。不过我们认为今年不会出现滞胀。边界重新开放、被压抑的需求被释放，以及强劲的就业市场，这些顺风应继续支持经济增长。”
徐道意说：“投资者应选择优质资产，在投资组合中采取多元化。多元化的投资组合将有助于降低风险，提高投资组合的稳定性。而单位信托是在不同资产类别和市场之间分散风险的好投资工具。”
徐道意说：“美元成本平均法也是适合当前的一种投资方式。投资者将一次过投资的金额分摊，并在一段时间内进行投资，从而降低高峰购买的风险。”
滞胀可能性高：投资者要小心
另一方面，亿万富翁达里奥（Ray Dalio）最近就公开表示担心，在持续高通胀和利率上升的情况下，滞胀经济可能已静悄悄地形成。达里奥解释说：“现在的情况是：联储局采取足够的紧缩以充分应对通胀，但是这对市场和经济来说却又是过于收紧。所以，一年后的联储局将会处在一个非常困难的处境，因为通胀还是会居高不下，而另一方面这个紧缩措施又开始对市场和经济造成压力。”
达里奥说：“我认为，我们很可能会经历一段滞胀时期。因此，投资者必须要了解如何建立一个能够与这种环境相平衡的投资组合。”
整个经济的物价上涨，联储局也已经开始加息降温。这也引发了市场许多分析师议论纷纷的“收益率曲线倒挂”（Yield Curve Inversion）和专家们对“滞胀”的议论。他们都表达了对今年经济急剧放缓的担忧，以及滞胀将会带来的一连串失业问题。
二十多年来，不少投资者的投资组合一直都是60对40，即60％的股票和40％的债券。自1997金融危机以来，这种股票和债券的被动组合提供了稳定的回报。但是现在市场不断上升的滞胀风险，以及不断增加的地缘政治和政策不确定性，今后的走势或许不太可能有利于被动投资组合。
高盛（Goldman Sachs）资产配置研究主管格利斯曼（Mueller-Glissmann）说：“投资者要准备未来实际回报会较低。60/40的投资组合的实际回报率在过去100年里，平均每年回报约5％，但未来可能会更低。我认为，从长远来看，今后要实现我们所拥有的5％实际回报会困难得多，尤其是通过被动投资。回报率要接近上一个周期的水平也非常困难。”
高盛资产管理部门多资产方案联合首席信息官瓦萨卢（Maria Vassalou）也说：“我们必须重新思考投资组合的结构。以往的投资和投资组合结构‘手册’可能不再适用。我们已经进入一个更高通胀、更高波动性、更多不确定性的时期。我们有必要重新考虑我们如何构建投资组合。我认为被动投资会越来越过时。而今时今日，我们更有理由做动态资产配置，转向积极投资。”
瓦萨卢说：“经济衰退的迹象愈来愈明显，但尚未达到投资者必须大幅调整投资组合的地步。部分收益率曲线已经倒挂，这显示衰退风险上升。”
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