今年上半年对市场而言极为不凡。标普500指数在近20％的回调后，快速从超过15％跌幅中反弹，创下历史上最快纪录。全球股市在关税开始拖累经济之际，却再度攀上历史新高。投资人难免感受到市场的剧烈波动。
值得注意的是，关税是波动的主要来源，关税对实体经济数据产生影响才刚开始。未来几个季度，股市与信贷是否能看穿通胀和经济增长的恶化？我们的答案是肯定的。
我们认为，市场能够穿越这波经济疲软，因为降息、财政刺激以及由人工智能带动的生产力提升，将为2026年奠定良好基础。
美国实际关税率自2025年初的2.5％攀升至如今的16％左右，而个別行业面对的关税将带来更大压力。企业正权衡将成本转嫁给消费者，还是吸收成本涨幅。两者都将导致消费减弱，因实质所得下降或就业放缓。移民减少及持续偏紧的利率也加重经济下行压力。
然而，市场共识已反映这波调整。经济学家普遍预估2025年全年美国国内生产总值（GDP）增长率将下修至1.5％，低于1月份的2.3％。美国联邦储备局6月经济预测摘要也持相同看法，并预计失业率将升至4.5％。近期企业盈余预估也已调降。
然而，市场的折现并不仅限于未来六个月的现金流。当最坏情况被避免，风险偏好常在数据改善之前先行回升。历史上，市场往往能“继续前行”，即使经济数据走弱。股市通常在消息最糟时见底。
美联储很可能启动降息
通常，在负面催化事件（如特朗普大幅提高关税）后，消费者与企业信心等软性数据与股市表现同步下滑。但一旦政策调整且软性数据触底，股市即使在硬数据恶化下，也会开始反弹。今年正是如此，特朗普逐渐退让，采取虽痛苦但不致终结经济周期的政策。
此外，这波阵痛正为明年的经济回升奠定基础。随着劳动市场逐渐放缓及服务业通胀降温速度快于预期，美联储很可能在即将召开的会议上启动降息。市场对利率走低及美元走软的预期，正逐步缓解金融环境，并将延后支撑2026年经济。
同时，最近通过的“大而美法案”，将通过渐进式的减税和企业支出规定，为经济注入刺激。事实上，关税收入将抵销法案所带来的大部分赤字增加——换句话说，痛苦（税负增加）现在发生，但经济支撑（减税措施）将于2026年初显现。市场可以预期这些利好，加上政府持续推动的放松管制措施。
最后，人工智能（AI）资本支出仍然强劲，功能正逐步融入众多企业的营运流程，预期将提升效率，进而带动企业获利成长。因此，建议投资人对短期挑战保持耐心，我们或许正站在结构性获利大幅提升的关键转折点上。
我们理解此展望偏向乐观，尤其是在市场经历快速反弹、估值再度攀升的背景下。因此，识别潜在风险至关重要。对于这些已知的未知，我们认为其中一项风险可控，另一项则值得特别关注。第一项关税风险是特朗普，随着股票和债券市场的壮大，继续以破坏性的方式提高关税。我们认为，特朗普可能会对部分国家调高关税（但不会回到先前最高水平），短期内或引发波动，但不至于因新的关税冲击而造成市场持续性下跌。
首先，市场目前对关税调整流程及最坏情况已有清晰认知，因此贸易政策不确定性的指标仍远低于先前峰值。换言之，私营部门因熟悉风险，已具备较高的应变能力。其次，特朗普的行事风格表明，他会因应市场或经济压力而调整政策。他的惯例是先宣布大幅关税，试图争取让步，若有可能则达成协议。当经济或市场成本过高时，他也会主动退让。
劳动市场出现严重断裂
第二项风险，也是我们较为担忧的，是劳动市场不只是放缓，而是出现严重断裂。在这方面，7月就业报告给我们一个深入思考的机会。虽然总体数据并不令人担忧，增加了7万3000个职位，低于预期的10万个，失业率为4.25％（略高于4.2％的预测值），但真正令人惊讶的是5月和6月的数据大幅下调了25万8000个职位。这使得三个月的平均就业增长从15万下降到仅3万5000个。
就业数据在一定程度上反映了劳动力供应减少，移民人数减少给劳动力带来了压力。与此一致是最近几周首次申请失业救济人数呈下降趋势。劳动市场仍然保持低波动率，招聘或解雇人数有限。
虽然目前劳动市场降温趋势温和，但历史上已有多次经验显示，当劳动市场弱势加剧至一定程度（例如符合萨姆衰退指标），便可能急速恶化，且在美联储反应过来前便已展开修正。因此，即使面临通胀顽固及高债务水平，我们仍坚持把政府债券纳入投资组合作为避险工具。我们有信心，若经济陷入衰退，债券仍将反弹，尤其是在短期国债部分。
美元走弱将成为结构趋势
我们于6月初调升股票配置占比，因为最坏情况避免的迹象逐渐明朗，且企业获利预期明显转正。尽管近期股市已快速反弹，我们仍维持股票超配，认为随着时间推移，市场将持续展望2026年较佳的经济环境，尽管短期数据偏弱。
同时，经济“磨蹭向前”的格局，通常对偏重利差策略有利，包括新兴市场与信贷资产。在新兴市场货币中，我们看好巴西雷亚尔具备吸引人的波动率调整后利差优势。
上述策略若伴随美元走弱将更为有利，我们认为美元走弱将成为一项结构趋势，部分原因是美国与其他国家之间的成长差距缩小。美国以外的投资人因汇率相关性变化，仍有强烈动机对其美国资产进行外汇避险，而美联储预期的降息也将降低避险成本。
（作者是瑞银资产管理多元资产策略主管布朗）
