7月我们发表题为《危机疲惫》的季度展望报告。文中指出，投资者似乎正逐渐陷入危机疲惫状态。面对接连不断的政治冲击、政策变动和冲突消息，投资者已习惯性忽略那些不会立即对市场造成重大冲击的威胁。
在某种程度上，这种韧性是合理的，因为地缘政治冲突对风险市场的影响与其对经济和企业基本面的影响一致。然而，我们认为，市场已过度习惯于“狼来了”，而这种 “麻木”本身就是一种风险。
我们现在开始看到一些迹象，会冲击这种危机疲惫感。这未必是由市场高度关注的美国宏观经济数据所驱动，因为这些数据远未能展示清晰的图景。
8月初，美国非农就业数据表现疲软，但两周后数据优于预期。 消费者物价指数数据显示，整体通膨有所改善，核心通胀亦呈回升态势，但尚未见关税转嫁导致商品价格上涨的明显效应。
全球其他地区例如欧洲和亚洲的数据仍然疲弱，但尚未出现关税带来的明显冲击 ，至少目前如此。然而，宏观经济数据的变化唯有在影响盈利时，才会对风险市场、尤其是股市产生持久影响。
我们先前已指出，近期股票市场表现与实际国内生产总值增长之间的关联性，至少可以说是薄弱的。
未来美国经济数据可靠性受到质疑？
投资者须要考虑另一个针对美国的因素，就是当负责收集数据的美国机构与单位，因政府效率部（Department of Government Efficiency，简称DOGE）削减支出而裁员时，未来美国经济数据的可靠性将受到影响。
负责就业数据统计的美国劳工统计局、人口普查局和负责国内生产总值等数据的经济分析局已流失顾问和员工，实施大规模的成本削减。结果，数据搜集和购买量减少，而更多采用数学估算。坦白说，我们尚不清楚这将对数据品质造成怎样的整体影响，但现阶段确实令人担忧，尤其要与过去数据进行比较时。
尽管当前的宏观经济数据未能提供更多线索，但部分企业管理层在近期财报发布会上的表态显示，关税的全面影响尚未浮现。
今年第二季开启关税缓冲期，意味着关税对企业需求、利润率及美国通胀的全面冲击尚未完全显现。尽管部分企业已感受到关税对利润率的冲击，但最近的财报季揭示，许多企业尚未将这些成本转嫁给消费者。
因此，关税对企业整体利润率和终端需求的影响，如消费者因应价格上涨而紧缩开支，尚未完全显现。未来数月将是观察宏观经济和企业数据会否因关税而出现实质性恶化的关键期。
这是否意味着我们须要恐慌逃离？这并非我们的结论。首先，过去数年我们已见证，尽管存在许多宏观经济和地缘政治隐忧，但企业盈利经受住风云变幻的考验，股市和信贷市场始终保持韧性。
其次，乌克兰冲突获得和平解决有望重振部分市场，特别是欧洲，企业不仅可从重建工程中获益，还将受惠于天然气价格可能走低的趋势。
第三，并非所有企业在市场动态与关税威胁下受到同等程度的影响。一如以往，总会有赢家与输家。
即将结束的财报季再次印证了我们司空见惯的市场特点：同一行业中的企业表现往往差异很大，无论是基于更优秀的产品创新与定价能力、更强大的供应链、地域或客户群布局，以及整体管理水平。
从财报季来看，我们观察到MSCI全球指数中股票回报的离散度有所增加，特别是在信息技术、医疗保健和可支配消费板块。
关键要了解哪些企业具备更强韧抵御能力
这里的关键并非忽视关税对投资组合企业利润率造成压力或影响需求疲软的风险，而是要了解哪些企业具备更强韧的抵御能力，甚至在某些情况下能增强竞争优势。
以上所有情况继续印证我们的立场：当政策与宏观经济背景仍充满不确定性时，在各个风险市场，我们都须要聚焦于微观层面，通过更细致的个股层面分析，把握独特的投资机会，因为新的结构性变化将产生赢家和输家。
据我们观察，股市已存在一定程度的自满情绪，上述取向对股票尤为适切。在指数层面，多个市场的估值需要有稳健的基本面支撑。因此在寻找投资机会时，最佳方式是深入分析个别证券，而非仅关注整体指数表现，无论是国家层面还是行业层面。
（作者费德利是M&G股票、多元资产及永续发展首席投资官）
