过去10年，以60%全球股票和40%全球固定收益配置的经典“60／40投资组合”，取得了年化约8%的回报。过去五年的平均年化回报率为7.4%。
从10年、15年到35年的长期表现来看，年化回报几乎都围绕在7%左右，有时接近8%，有时略低至6%。在过去35年中，60／40组合的累计涨幅达到833%。这组亮眼数据，似乎与不少人对其“没落”的印象相反。
过去几年，各类评论不断唱衰60／40投资组合，主要原因是它在2021至2022年期间表现疲弱。然而，自2022年底以来，60／40组合已反弹约40%。这是否意味着这个组合回归正常轨道？这种复苏是否可持续？
投资者之所以青睐均衡组合，是因为股票提供了上行潜力，而长期来看，股市具有增长趋势。因此，投资者通常会在年轻阶段配置较高比率股票，以推动资产增长。
但若完全持有股票，波动性会令许多投资者难以承受，尤其是遭遇较大跌幅时的心理压力。因此，40%的固定收益配置，正是用来对冲波动风险。
对冲的前提是资产类别之间存在负相关：当股票下跌时，债券应上涨，从而缓冲损失。历史经验表明，固定收益确实发挥了这一作用。
全球股票与债券指数自1991年推出以来，我们已有35年的数据可供参考。约三分之二的时间（超过23年），股票和债券都录得正回报，而60／40组合在这些年份的平均年回报达12%。
历史上有三年（1999年、2013年和2021年）出现股票上涨但债券下跌的情况。即便如此，由于股市涨幅远超债券跌幅，这依然是对投资组合有利的结果：债券平均仅下跌2.2%，而股票平均上涨高达23%。
通常，在这类年份中，强劲的经济与企业盈利支撑股市表现，但市场担忧经济过热或通胀上升，推动利率走高，从而拖累债券表现。令人意外的是，在上述三年里，60／40组合的平均年化回报反而更佳，达到约12.9%。
换言之，在约26个年份（占75%时间），60／40组合的年回报超过12%。这凸显了股票在长期回报中的关键贡献，即使只占组合的六成权重，复利效应依然十分可观。
回到一个关键问题：固定收益是否在60／40中起到了它应有的作用？
35年中有31年，全球债券录得正回报。这说明债券整体波动较小，近九成年份为组合提供正面贡献，无论股票表现如何。12年中，债券回报甚至高于股票。
固定收益不仅是防护工具 也多次成为组合收益来源
固定收益不仅是防护工具，也在相当多年份成为组合收益来源。
在股票下跌的九个年份中，有八年债券录得正回报。
这证明固定收益在股市低迷时有效缓冲波动，提升投资组合的风险调整后回报。
在过去35年中，仅有一次出现股债双跌的情况——2022年。那一年，全球股市下跌19%，债券也录得11.5%的双位数跌幅。加上2021年债券仅录得1.3%的微弱正回报，这成为历史上首次出现股债同跌的年份，以及债券连续两年为负回报。
债市另两次明显下跌是1999年的负5.2%与2013年的负0.2%。至于2008年全球金融危机与2020年疫情年，债券虽一度转负，但最终分别录得3.9%与5.4%的全年正回报。
容易被忽略的一点是，固定收益在过去半世纪均享有极佳表现，这与利率从1970年代高峰一路下行至2008年、再到2020年几乎归零密切相关。
全球化带来生产与供应链成本下降，加上长期通胀下行，让各国央行得以持续降息；同时，世界经历多次危机：1997年亚洲金融危机、美国储贷协会危机与长期资本管理公司爆雷、2000年科网泡沫、2008年金融海啸、2013年欧债危机、2020年疫情，都促使央行再次降低利率。
然而，2020年之后，长期趋势开始反转。
疫情后通胀上升、地缘政治紧张、供应链重组，推动全球进入“高通胀和高利率更持久”的新周期，并最终引发2022年的剧烈调整。
利率于2023年底见顶后虽然下降缓慢，但仍在回落中。美国近期再度启动降息周期，预计将持续至2026年。
若将2021年至2022年债市剧烈回调视为反常期，那么未来高利率起点和降息预期叠加的环境，将为债券带来更具吸引力的收益与资本增值机会。固定收益有望重新发挥历史上最重要的角色，为股市波动提供天然对冲。
近三年累计回报13.8%
投资界最具警示性的四个字莫过于：“这次不一样”。
投资得越久，越能体会：历史不会完全重演，但往往“押韵”。我们不应被最近发生的事左右判断（即“近期偏误”），而应回归长期数据与规律。60／40正是如此，不应只关注2021年到2022年这短暂两年，而应回顾1991年至2025年的长期表现。
过去三年，60／40组合累计回报达13.8%。即使未来回报回落至长期均值7%至8%，在股市持续创新高与债市吸引力上升的背景下，仍是具吸引力的策略。
（作者是智安投（Endowus）董事长及集团投资总监李真）
