越南最大上市公司温纳集团（Vingroup）股价过去一年暴涨1000%，带动散户交易热潮，同时也引发市场对涨势能否持续的疑虑。
温纳集团的股价自2025年初以来，已上涨1000%，并在两周前达到峰值。它如今成为前沿市场（frontier market）中最大的公司，也是亚洲估值最高的公司之一。
这集团目前的市值高过任何一家印尼公司，也高过新电信（Singtel）和京东等巨头。
据彭博社报道，由越南富豪范日旺（Pham Nhat Vuong）支持的温纳集团，业务横跨电动车、交通、房地产、酒店和旅游等领域。
分析师认为，集团股价飙升主要受散户积极买入、主要子公司前景改善，以及市场预期全球指数编制机构富时罗素（FTSE Russell）即将把越南股市的评级提升至新兴市场所推动。不过，部分基金经理仍保持谨慎，质疑集团盈利增长能否跟上估值上升的速度。
专注越南投资与研究的Turicum Investment Management AG合伙人马蒂内利（Marco Martinelli）说，目前估值意味着市场对集团未来执行能力、融资条件和长期业务扩张抱有很高期待。他认为，在当前水平下，Vingroup相关股票的吸引力不如越南市场的其他投资机会。
温纳集团目前约占越南基准股票指数（VN Index）市值的三分之一。虽然股价已从今年高点回落，但仍以70倍预期本益比交易，远高于整体市场的12倍。
有分析指出，在流动性较低的小型市场，股价波动较大并不罕见。不过，温纳集团快速上涨并在指数中占据过高权重，可能扭曲这个自去年初以来表现最佳的东南亚市场。若越南股市在9月获升级为新兴市场，被动型投资者也将必须面对这个估值偏高的指数成分股。
贝莱德前沿投资基金（BlackRock Frontiers Investment Trust）经理弗莱彻（Emily Fletcher）说，市场涨幅集中在少数股票，是多个亚洲市场的特点，但越南市场的这种情况形成得特别快。
市场目前关注的是，温纳集团的基本面能否支撑目前规模。集团盈利增长很大程度依赖房地产子公司温豪姆斯（Vinhomes）。今年第一季，温豪姆斯净利达25万6000亿越南盾（约12亿4800万新元），约为一年前的10倍，而温纳集团合并盈利为7万3000亿越南盾。
这些盈利增长也越来越需要抵消在美国上市的电动车制造商VinFast Auto的亏损，以及集团整体债务上升的压力。部分债务资金正投入VinFast。
瑞典基金公司Tundra Fonder首席投资官马丁松（Mattias Martinsson）认为，温纳集团存在超过300亿美元（约385亿新元）的“估值过剩”，这意味着其基本价值可能应低70%。
外国投资者的持仓也显示出谨慎情绪。今年以来，外资已卖出27亿美元越南股票，接近印度尼西亚市场33亿美元的外资流出规模。交易所文件显示，外资目前持有温纳集团约3%股份。越南市场杠杆也可能助长股价上涨，Fiingroup数据显示，越南保证金融资贷款在第一季达到创纪录的407万亿越南盾。
不过，温豪姆斯的增长也反映越南整体经济走势。越南第一季国内生产总值增长7.8%，股市自去年初以来上涨45%，部分原因是市场看好富时的升级前景。作为越南最大上市公司，温纳集团很可能获得被动资金流入的最大份额，成为投资者押注越南市场的代表性股票。
温纳集团对彭博社指出，集团股价上涨反映越南宏观经济前景向好，以及政府重视私营领域增长。
SBB Securities机构经纪主管阮英德（Nguyen Anh Duc）说，即使以传统估值指标来看股价偏高，技术性资金流和长期增长预期，仍可能在短期至中期支撑股价。
越南直接投资证券（VNDirect Securities）机构业务主管高琼（Quynh Cao）认为，Vingroup短期仍有继续上涨的理由，包括温豪姆斯土地项目交付和即将派发股息。不过她也指出，若温豪姆斯项目变现放缓，或VinFast亏损持续时间长于预期，估值压缩可能会很快发生。
她说：“这是一只为未来定价的股票，而那个未来必须如期到来。”
