新兴市场跌后强力反弹石油冲击为何不同以往？

石油价格在全球经济中的影响力已大不如前。以美国为例，自1970年代以来，石油强度下降近70%。石油强度是衡量每单位国内生产总值所需石油消耗量的指标。（路透社）

美国与伊朗达成协议，市场预期霍尔木兹海峡有望重开，油价应声大幅下跌。回顾市场对近期油价飙升的反应，与过去50年如出一辙。油价上涨恶化进口国贸易条件，推高通胀，侵蚀居民实质收入，最终拖累经济增长。各国央行趋于审慎，风险资产承压，新兴市场往往首当其冲。

然而今年的实际情况却别有一番景象。MSCI世界指数最初下跌约9%，随后反弹近17%。新兴市场波动更剧烈，MSCI新兴市场指数一度下跌13%，随后反弹超过26%。韩国股市表现尤为极端，先下跌19%，随后急剧反弹66%。

为何预期负面后果并未如期出现？原因在于，石油冲击不能以单一视角解读。石油价格在全球经济中的影响力已大不如前。以美国为例，自1970年代以来，石油强度下降近70%。石油强度是衡量每单位国内生产总值（GDP）所需石油消耗量的指标。欧洲自2022年以来天然气消费减少近20%，同时可再生能源和核能逐渐替代部分天然气需求。石油或仍会触发冲击，但已不再是决定性变量。

在美国，传统的传导机制依然存在：通胀上升、实际可支配收入承压、消费疲软。但与以往不同的是，投资支出仍保持高增速。尽管消费低迷，人工智能（AI）相关投资按年增长仍接近25%，美国的资本品进口增长也超过20%。

同样深耕AI赛道的中国继续扩大进口。这些趋势未必惠及同一板块或地区，但它们有一个共同点：为新兴市场经济体创造强劲的需求。

韩国或许是最具代表性的例子。传统上，油价上涨会显著恶化韩国的贸易条件和贸易差额。2022年，其贸易差额在可比时期内的恶化幅度，占国内生产总值的近2.5%。但今年情况截然不同，仅仅两个月内，贸易差额就改善到占国内生产总值的5%以上。

如今对韩国而言，半导体价格的影响力远超油价。由数据中心和AI基础设施驱动的全球半导体需求，已足以抵销能源成本的上涨。韩国的贸易条件目前的改善幅度超过17%，而乌克兰危机期间能源冲击导致其贸易条件下滑近10%。台湾也呈现类似趋势，其贸易差额在上次石油冲击期间恶化，但目前已改善到占本地生产总值的2%以上。

更广泛来看，已公布4月贸易数据的13个新兴经济体中，有九个表现优于2022年同期。泰国和越南等少数国家，仍易受石油冲击传统传导机制影响。

当然，AI只是部分原因。另一股结构性力量正在发挥同样重要的作用：能源转型。过去一年，工业金属价格上涨超过40%，与石油涨幅相当。铜、铝、镍、铀和银同时受益于经济电气化及数码基建设施的扩建。

智利、秘鲁、蒙古和赞比亚受益于铜价上涨。哈萨克斯坦受益于铀价上涨，印度尼西亚受益于镍价上涨。巴西、马来西亚和印度也因工业大宗商品价格走强受益。

过去，油价上涨几乎必然意味着贸易条件恶化。而如今，许多新兴经济体在面临油价上涨的同时，自身出口商品价格也同时走高。

这种改善不仅体现在实体经济，也反映在金融层面。过去，美元大幅升值放大了石油冲击的影响。而本轮冲击期间，美元指数2月至5月仅升值1.2%，而在2022年同期升值近6%。新兴市场货币平均仅贬值1.4%，而上次贬值近5%。

对于传统上最易受美元走强影响的新兴市场债务国而言，这一对比尤为明显。2022年，这些国家的货币兑美元贬值近10%。如今贬值仅为2.3%，幅度不足上次的四分之一。

这并非意味美元的重要性在消失。作为全球支付和储蓄货币，美元依然占绝对主导。但随着全球央行储备资产日趋多元化、本地融资市场日益成熟，美元对冲击的放大效应正逐渐减弱。